Ло знает о происходящем в индустрии хедж-фондов не понаслышке – он управляющий партнер одного из таких фондов. Он не только зарабатывает неплохие деньги, но и получает опыт, который использует в преподавательской практике. «Когда я обучал премудростям инвестирования, не имея реальной практики, – говорит Ло, – я чувствовал себя пассивным наблюдателем, а не профессором. Сейчас у меня другой подход к преподаванию: я учу, главным образом, смотреть на все скептически. Ответы, которые ищут слушатели, может дать гипотеза эффективного рынка, портфельная теория или диверсификация, но не обязательно».
Заключительная оговорка говорит о многом. Она заставляет вспомнить соображение Готфрида фон Лейбница, высказанное в письме Якобу Бернулли в 1703 г.: «В природе все определено предыдущими событиями, но только в основном». Ни в одну модель не входит коэффициент R², равный единице. Однозначности в ответах на вопросы просто нет. Слова Лейбница «но только в основном» и Ло – «но не обязательно» объясняют, почему существуют такие вещи, как риск. В отсутствие этой оговорки все было бы предсказуемым, а изменения стали бы невозможными в мире, где любое событие идентично какому-либо предыдущему событию
{61}.
6. Роберт Шиллер
Народный риск-менеджер
Профессор Роберт Шиллер из Фонда Коулза Йельского университета выглядел слишком молодо для обладателя степени доктора философии Массачусетского технологического института 30 лет назад, когда он работал вместе с Полом Самуэльсоном и Франко Модильяни. За эти 30 лет Шиллер опубликовал более 200 работ и написал пять книг включая мировой бестселлер «Иррациональный оптимизм» (Irrational Exuberance). Все его работы посвящены финансам. Он подчеркивал: «Финансы – это кровь экономики. Именно финансы изменяют реальный ход вещей… Они полны интересных проблем»
[32]. Помимо прочего Шиллер считал недвижимость такой же частью финансов, как рынки акций, облигаций и деривативов.
Интерес, который финансы вызывали у Шиллера, не позволил этому серьезному ученому превратиться в сухого теоретика. Он видел в финансах действенный инструмент, способный улучшить жизнь людей во всем мире. Несмотря на страстную веру в финансы, этот человек никогда не пытался применить результаты своих теоретических изысканий и эмпирического анализа в целях обогащения на фондовом рынке. «Я не принадлежу к тем, кто начинает день с чтения финансовых страниц газет», – говорил он.
Взгляды Шиллера на Фундаментальные Идеи и их роль в финансах представляют собой странную смесь отрицания и приверженности традициям. Природная любознательность не позволяла ему принимать что-либо как данность. Возможность проанализировать и опровергнуть концепцию была для него лакомым блюдом. В то же время, Шиллер глубоко уважал фундаментальные теории как базу для инновационного мышления и разработки практических методов. Иными словами, он считал, что Фундаментальные Идеи «могут служить, при правильном подходе, основой для перспективных исследований. Это и отправная точка, и точка отсчета для других теорий»
{62}.
По мнению Шиллера, исследователи должны реально смотреть на поведенческие аспекты. Их работа не будет иметь смысла без учета сложности человеческой натуры и бесчисленных элементов, влияющих на принимаемые людьми решения. «При создании модели любого характера, – предупреждает Шиллер, – разработчик должен осознанно подходить к ограничениям, обоснованности приближений и разумности предлагаемой области применения».
Взгляды Шиллера на финансы строятся на твердой приверженности основным теориям Фундаментальных Идей в сочетании с более реалистичными допущениями относительно поведения людей. Он превратил это сочетание в стартовую площадку для выработки новых представлений о функционировании рынков и, что важнее с его точки зрения, новых представлений о том, как люди могут использовать рынки и финансовые инструменты для управления индивидуальными рисками и в конечном счете для повышения своего благосостояния. Таким образом, несмотря на увлечение теорией и математикой, Шиллер находится в том же лагере, что и Мертон с Ло, внимание которых сконцентрировано на институтах, на том, что и как они делают и почему изменяются.
* * *
Шиллер начал заниматься финансами во время работы над докторской диссертацией под руководством Франко Модильяни в Массачусетском технологическом институте. Темой для диссертации он выбрал теорию рациональных ожиданий, которая в те времена была новым и предельно неоднозначным инструментом в арсенале экономистов-теоретиков. Слово «рациональный» в названии будоражило воображение, и многие экономисты усматривали в этой теории новый путь развития традиционных взглядов.
Теория рациональных ожиданий предполагает, что люди не ограничиваются простым преобразованием прошлого опыта в будущие ожидания, поскольку это слишком часто дает нереальный результат. При формировании ожиданий они учитывают всю доступную информацию, в том числе и прошлый опыт среди множества других факторов.
Если люди учитывают всю доступную информацию и если предположить, что они знают, как следует интерпретировать эту информацию, то усредненное мнение должно быть близким к правильному взгляду на будущее. Усредненное мнение не всегда правильно в силу того, что будущее насыщено неожиданностями (новой информацией), однако оно не может быть систематически неправильным, т. е. слишком оптимистичным все время или постоянно пессимистичным.
Все это сильно напоминает гипотезу эффективного рынка. Кроме того, теория отражает допущения, лежащие в основе модели оценки капитальных активов, взгляда Модильяни – Миллера на корпоративные финансы и даже модели ценообразования опционов Блэка – Шоулза – Мертона. Все Фундаментальные Идеи строятся на допущении о рациональности ожиданий. Это не означает, что исследователи вроде Билла Шарпа, Франко Модильяни или Фишера Блэка именно так представляли себе мироустройство. Просто допущения позволяли теоретикам выстраивать более точные модели без неопределенностей в пограничных зонах, без противоречий между целым и его частями, удобные для представления в математической форме. Как это ни удивительно, но допущения очень часто оказываются правильным описанием реальности.
Шиллер начал работу над диссертацией с проверки работоспособности модели рациональных ожиданий на рынке облигаций, где согласно теории долгосрочные процентные ставки в любой момент должны отражать ожидания инвесторов относительно среднего уровня в течение срока существования облигации. «Модель абсурдна, – к такому выводу пришел Шиллер после анализа реального изменения долгосрочных процентных ставок. – Цены облигаций меняются настолько сильно изо дня в день, что их движение должно определяться какими-то еще факторами помимо ожиданий относительно будущих ставок в течение продолжительных периодов».
Этот момент стал для Шиллера озарением, которое с той поры оказывало влияние на все, что он делал в сфере финансов. Волатильность стала ключевой переменной во всех его работах. Волатильность – понятие, используемое для обозначения всего, что происходит неожиданно для нас, – четкий индикатор того, насколько несведущи мы в отношении будущего, и того, насколько эмоционально мы реагируем на наступление событий, не отвечающих нашим ожиданиям.
