В интерпретации Шиллера волатильность означает, что люди меняют свои представления о будущем практически непрерывно. Почему? Да потому, что они получают новую информацию, которая не подтверждает их ожидания. Вместе с тем нет никаких оснований считать, что новая информация является корректной, легко интерпретируемой или такой, на которую следует обращать внимание. По мнению Шиллера, так называемая информация, на основании которой инвесторы принимают решения, представляет собой беспорядочный набор факторов, далеко выходящих за пределы фундаментальных экономических показателей или последних отчетов о прибылях компаний.
Модель рациональных ожиданий может объяснить, что люди должны думать о неопределенном будущем, однако она ничего не говорит о том, что они реально думают о будущем в процессе ведения бизнеса. Попытки угадать, что нам принесет будущее, тщетны, поскольку мы никогда не знаем наперед, как оно будет выглядеть. Можно только догадываться. У нас никогда нет полной информации, но даже если бы она и была, многие не смогли бы правильно интерпретировать ее. Весь процесс настолько сложен, а шансы ошибиться настолько велики, что мы позволяем эмоциям взять верх. Нередко мы попросту отступаем и принимаем решения на основе того, что, по сути, является подбрасыванием монетки. Ну а чаще всего мы полагаемся на упрощения и эвристики, изучением которых занимаются сторонники поведенческих финансов.
Шиллер добавил еще одно интересное критическое замечание относительно модели рациональных ожиданий. Модель не только не может описать поведение человека при принятии решений. Она суха по своей сути. «В ней нет предпринимательского азарта. Теория некорректно представляет человеческие эмоции. Люди не говорят о вещах так, как эта теория утверждает. Вопрос исключительной важности, сколько отложить на старость, не трогает их. Теория говорит, что люди различаются по степени неприятия риска, но я думаю, что склонность к риску зависит от интереса к фондовому рынку».
* * *
Волатильность характеризует беспорядочный процесс принятия решений на рынках капитала через амплитуду колебаний стоимости ценных бумаг по сравнению с изменениями фундаментальных показателей. Шиллер называет этот феномен «избыточной волатильностью». Чтобы пояснить его сущность, он приводит следующий пример.
Допустим, синоптик сообщает о том, что, по его предположениям, температура сегодня достигнет +50 °С, а завтра —50 °С. Даже если прогноз соответствует реальной температуре, мы интуитивно чувствуем, что с ним не все в порядке. Вполне возможно, что в нашей климатической зоне бывают жаркие дни, когда температура достигает +50 °С, а также холодные дни, когда столбик термометра опускается до –50 °С, и в принципе информация о подобных температурах может присутствовать в прогнозе. Однако прогноз не должен быть более волатильным, чем реальная температура. Прогнозы хорошего синоптика менее волатильны, чем реальная температура, поскольку при недостатке информации он ориентируется на историческую среднюю температуру. На фондовом рынке исторически все прогнозы выглядят как диапазон от –50 до +50… Фундаментальный принцип оптимального прогнозирования требует, чтобы прогноз имел более узкий диапазон, чем размах колебаний прогнозируемой переменной.
Любое инвестиционное решение – это ставка на неизвестное будущее, как и прогноз погоды, а движение цен является той переменной, для которой строятся прогнозы. Все инвесторы занимаются прогнозированием, нравится им это или нет, и независимо от того, признают они это или нет.
Проблема, которую ставит Шиллер, сводится, таким образом, к вопросу: действительно ли инвесторы в процессе прогнозирования используют информацию в соответствии с теорией эффективного рынка, сформулированной Юджином Фамой в 1965 г.? «Эффективный рынок – это рынок, который эффективно перерабатывает информацию. Стоимость ценных бумаг в любой момент времени зависит от правильности оценки всей доступной информации. На эффективном рынке капитала цены полностью отражают доступную информацию»
{63}. Здесь важно подчеркнуть один момент, поскольку очень часто люди критически смотрят на реальность теории и обвиняют теоретиков в оторванности от жизни. Фама вовсе не утверждает, что мир функционирует именно так. Он лишь объясняет, как все будет функционировать «на рынке, который эффективно перерабатывает информацию».
Когда Шиллер сравнил колебания цен акций с изменениями фундаментальных показателей, он не нашел подтверждений того, что рынок ведет себя в соответствии с гипотезой эффективного рынка. Если цены полностью отражают всю доступную информацию, как в случае с большинством прогнозов погоды, то изменчивость цен акций должна быть меньше или, как минимум, незначительно больше, чем изменчивость фундаментальных показателей. Однако исследование Шиллера выявило устойчивую избыточную волатильность.
Этот вопрос занимает центральное место в книге Шиллера «Иррациональный оптимизм», которая по стечению обстоятельств вышла в свет накануне великого краха в конце 2000 г.
Взлеты и падения американского фондового рынка в последнее столетие практически не имеют реальных оснований. Просто удивительно, как мало известен этот простой факт. Многие продолжают выдавать производительность, прибыли и цены за сводные показатели фондового рынка, как будто это одно и то же. В этих словах действительно совпадают отдельные буквы, но на этом их сходство заканчивается. Проводники традиционных представлений о фондовом рынке либо не знают об их различии, либо намеренно закрывают на это различие глаза. Так легче, так удобнее тем, кто пытается сплести историю о новой эре, в которой все хорошее становится еще лучше
{64}.
Из этой цитаты становится ясно, что работа Шиллера, посвященная волатильности, не просто занятное исследование. Оценка волатильности – ключ к пониманию поведения рынка, поскольку избыточная волатильность означает, что временами рынок бывает «слишком высоким» или «слишком низким». Если мы реально сможем определять, когда цены акций завышены или занижены, то рынок станет предсказуемым!
Шиллер и его постоянный соавтор Джон Кэмпбелл сформулировали свою идею в работе, опубликованной в 1998 г.: «Хотя кажется, что ближайшее будущее спрогнозировать легче, чем отдаленное… факты говорят об обратном»
{65}.
Однако предсказуемость чего-либо не является гарантией умения предсказывать это правильно. Как Эндрю Ло и его соавтор Крейг Маккинли из Школы бизнеса Уортона отметили в своей книге «Неслучайные блуждания по Уолл-стрит» (A Non-Random Walk Down Wall Street): «Прогнозы доходности акций… могут быть ошибочными, так что возможности получения “избыточной” прибыли и неэффективность рынка не обязательно вытекают из предсказуемости».
Это соображение подводит к важному аспекту исследования избыточной волатильности Шиллером. Избыточность означает, что волатильность в определенном смысле больше той, которой она «должна» быть. Однако нам неизвестно, насколько большой должна быть волатильность, и даже то, какой она может быть.
