Американский фондовый рынок успешно пережил немало кризисов, несмотря на множество эпизодов, которые подходят под шиллеровское определение избыточной волатильности, когда цена меняется намного сильнее, чем фундаментальные показатели. Вместе с тем при всей неустойчивости рынка США ни разу не достигли такого уровня волатильности, который смел бы их со сцены, как случалось с другими странами. Выживаемость запутывает результаты многочисленных попыток объяснить поведение рынков.
В лучшем случае эксперименты не идут дальше прогнозирования сильных движений рынка или наилучших моментов входа и выхода с рынка. Ожидание момента, когда рынок скорректируется, занимает больше времени, чем ожидает большинство быков и медведей. Причем настолько, что возникает соблазн бросить все и присоединиться к противоположному лагерю. С другой стороны, попытки отбора отдельных акций иногда приносят результат – или уничтожают вас на следующий день.
* * *
Ответ Шиллера на вопрос о том, как инвесторы используют информацию, тесно взаимосвязан с известной работой Мордехая Курца, специалиста в области математической экономики из Стэнфордского университета
[33]. Теория рациональных убеждений Курца, на мой взгляд, выдержана в духе Дэниела Канемана: «Недостаток рациональной модели заключается в том, что… для ее воплощения необходим разум. Однако где взять такой разум, который соответствует этой модели? Каждый из нас должен знать и понимать все, полностью и мгновенно».
Курц считает, что инвесторы рациональны в том смысле, что они постоянно думают о соотношении риска и доходности, как того требует теория эффективного рынка или модель оценки капитальных активов. Однако перед ними встает неразрешимая задача. Мир непрерывно изменяется, и информация, которая к нам поступает, оказывается слишком сложной. Мы имеем дело с тем, что экономисты называют нестационарностью. Если бы мир был стационарным, каждый из нас воспринимал бы все как надо. В нестационарном мире человек воспринимает все неправильно, а правильные представления появляются лишь случайно. Ошибки и неожиданности неизбежны, когда у инвесторов нет надежных способов оценки вероятности будущих событий. Возможно, их убеждения рациональны, но это ничего не меняет.
На это можно взглянуть под другим углом. Когда множество инвесторов используют одни и те же эмпирические правила и приходят к сходным представлениям о будущем, цены на активы почти всегда неправильны в том смысле, что ожидаемая инвесторами доходность вечно завышена или занижена относительно риска. Корень зла, однако, находится не в интеллектуальной и эмоциональной составляющей натуры человека, пытающегося предсказывать будущее. Он кроется в характере мира и в противоречии между тем, чего люди ожидают, и тем, что реально назревает. В нашем мире идея равновесия существует лишь в воображении ученых и мало что значит для беспорядочно изменяющегося рынка.
Теория рациональных убеждений Курца объясняет, откуда берется волатильность и почему Шиллеру удалось продемонстрировать преобладание избыточной волатильности – свидетельства того, что цены активов колеблются в более широком диапазоне, чем следовало бы, исходя из фундаментальных экономических показателей. Курц называет волатильность, обусловленную неожиданностью, «эндогенной», подчеркивая, что она является следствием ошибок прогнозирования в самом центре инвестиционного процесса. Курц забывает о том, что волатильность (значительные движения вверх или вниз) требует общего согласия инвесторов относительно будущего, которое осложняет для продавцов поиск покупателей, готовых приобретать дороже последней цены, а для покупателей поиск продавцов, готовых торговать дешевле последней цены. Для стабильности цен покупатели и продавцы должны иметь разные взгляды на будущее.
Волатильность фундаментальных показателей, таких как прибыли, дивиденды и процентные ставки, является «экзогенной», т. е. возникающей за пределами рынка. Шиллер, говоря об избыточной волатильности, имеет в виду эндогенную волатильность. И Шиллер, и Курц сходятся в том, что эндогенная волатильность примерно в три раза превышает экзогенную волатильность.
* * *
Исследования в области волатильности побудили Шиллера углубиться еще в один важный аспект гипотезы эффективного рынка. Его изыскания завершились своего рода ничьей: он пришел к выводу, что гипотеза эффективного рынка справедлива в половине случаев. Вторая половина случаев подтверждает правильность идей сторонников поведенческих финансов. Толчком к проведению анализа стала точка зрения, высказанная Полом Самуэльсоном в письме Шиллеру и процитированная Шиллером во втором издании книги «Иррациональный оптимизм»
{66}:
Современные рынки демонстрируют значительную микроэффективность (из-за того, что меньшинство, обнаружив небольшое отклонение от микротеории, зарабатывает на нем и, таким образом, устраняет неэффективность). Не отрицая справедливость предыдущего предложения, я допускаю возможность существования значительной макронеэффективности в виде длинных волн во временных рядах индексов цен ниже и выше значений фундаментальных показателей.
В работе, опубликованной в апреле 2005 г., Шиллер и его коллега Джиман Юнг, профессор Университета Санмюн в Сеуле, Корея, представили результаты ряда тестов, разработанных для проверки гипотезы Самуэльсона
{67}. Работа открывается объяснением, почему, по мнению авторов, обнаруженные ими факты подтверждают «сентенцию Самуэльсона» (в формулировке авторов).
В длиннющем предложении они отмечают, что «при наличии достаточного разброса имеющейся на рынке информации относительно будущего фундаментального роста отдельных компаний [ожидается, что у одних он будет сильно положительным, а у других – сильно отрицательным] этот разброс может стать преобладающим по сравнению с влиянием изменения других факторов на цены, например в случае спекулятивных бумов и крахов, что делает простую модель эффективного рынка хорошо применимой к [акциям] отдельных компаний»
{68}. Иными словами, при изучении отдельных компаний инвесторы устанавливают цены на основе надежно прогнозируемых будущих денежных потоков от акций.
Однако рынок в целом – это совсем другое дело. Инвесторы довольно успешно изучают информацию об отдельных компаниях и формируют суждение об их будущем росте. Задача исследования агрегированных показателей для всех компаний, т. е. для рынка в целом, для них неподъемна, «поскольку выведение обобщенных средних и выявление признаков изменений в совокупности намного сложнее для инвестиционной публики, не имеющей отношения к вопросам национального экономического роста, стабилизирующей экономической политике и т. п.». В таких условиях движение цен акций на рынке в целом зависит от чего угодно, но только не от фундаментальных показателей. Иначе говоря, «такие факторы, как фондовые бумы и крахи, становятся преобладающими при определении цен по сравнению с информацией о будущих дивидендах и делают простую модель эффективного рынка плохо применимой к фондовому рынку в целом»
{69}.
