После цитирования работ, подтверждающих их выводы, Юнг и Шиллер начинают исследовать взаимосвязь между отношением дивиденд/цена (дивидендная доходность) и будущим темпом роста дивидендов по каждой акции. Поскольку авторы стремились получить надежные результаты, они постарались охватить предельно большой период времени. Им удалось найти месячные индексы цен для рынка в целом начиная с 1926 г., однако компаний, просуществовавших с 1926 по 2001 г., оказалось всего 49. Вместе с тем эти компании представляли широкий набор отраслей, поэтому исследование было продолжено.
Если рынок микроэффективен по Самуэльсону, то чем ниже дивидендная доходность (или чем выше цена акции относительно текущего дивиденда), тем более значительным должен быть будущий рост дивидендов. Иными словами, инвесторы должны охотнее платить более высокую цену за сегодняшний дивиденд по той или иной акции, если они ожидают быстрый будущий рост компании, а рынок оказывается «эффективным», если их прогнозы оправдываются. А раз так, то они используют «всю доступную информацию» при принятии решений.
Юнг и Шиллер сначала брали периоды продолжительностью 10 лет, а затем более продолжительные отрезки времени. Анализ результатов каждой из 49 компаний (проверка гипотезы микроэффективности) подтвердил отрицательную взаимосвязь дивидендной доходности индивидуальных акций и последующего темпа роста дивиденда с достаточной статистической значимостью. На десятилетних отрезках времени эта взаимосвязь проявлялась сильнее, чем на более продолжительных промежутках, однако обратная зависимость дивидендной доходности и будущего роста дивидендов наблюдалась у всех 49 компаний. Результаты показали, «что [дивидендная доходность] довольно корректно предсказывает будущий темп роста дивиденда… [они также подтвердили], что отклонения цены относительно дивиденда в значительной мере объясняются с точки зрения рыночной эффективности»
{70}. Таким образом, в половине случаев гипотеза эффективного рынка справедлива.
Затем Юнг и Шиллер объединили 49 компаний, рассчитали равновзвешенный индекс цен акций и проанализировали взаимосвязь совокупного дивиденда на индекс (эквивалент «рынка») и будущего роста дивиденда. На этот раз взаимосвязь оказалась положительной – после периодов с низкими ценами и высокой начальной доходностью рост дивиденда происходил быстрее, чем после периодов с низкой доходностью и высокими ценами акций. Статистическая значимость была слабой. Юнг и Шиллер сделали вывод об отсутствии какой-либо взаимосвязи между дивидендной доходностью рынка в целом и последующим ростом дивиденда по рынку в целом.
Суммируя сказанное, включая подтверждения из процитированных работ других исследователей (и из более ранней работы самого Шиллера), Юнг и Шиллер сочли, что результаты их анализа «подтверждают сентенцию Самуэльсона… и указывают на отсутствие макроэффективности». Иными словами, исследование Юнга – Шиллера подтвердило идею Шиллера о преобладании избыточной волатильности на рынке в целом. Однако идея о существовании микроэффективности, т. е. о правомерности гипотезы эффективного рынка, осталась неопровергнутой
[34].
Несмотря на масштабность исследования и предельную однозначность его результатов, оно имеет три слабых места. Во-первых, 49 компаний – это слишком маленькая выборка (можно даже сказать, микровыборка) для общего числа компаний, имеющих биржевой листинг. Во-вторых, в выборке отсутствуют компании, прекратившие свое существование, что приводит к искаженному представлению о реальности. И в-третьих, гипотеза эффективного рынка оправдывается здесь ежеминутно, когда рынки работают, а инвесторы торгуют, число же крупных макроотклонений, о которых говорит Самуэльсон, можно пересчитать по пальцам. И все же проведенное исследование является очень показательным.
Один из парадоксов этого исследования проявляется во втором издании «Иррационального оптимизма» в виде небольшой таблицы в конце книги. В ней Шиллер представляет результаты проведенного в 1996 г. опроса индивидуальных инвесторов относительно доверительного уровня при инвестировании. Когда он просит респондентов закончить фразу «Пытаться угадать момент ухода с рынка накануне его падения и выхода на рынок перед началом его роста – это…», всего лишь 11 человек отвечают, что это «отличная идея; у меня есть все основания рассчитывать на успех». Однако когда он просит закончить фразу «Пытаться выбрать перспективные акции, пытаться предсказать, например, когда акции Ford Motor или IBM начнут расти – это…», уже 40 % респондентов отвечают, что это «отличная идея; у меня есть все основания рассчитывать на успех». Правильный выбор акций всегда преобладает над стратегией угадывания правильных моментов ухода с рынка и возвращения на него. Такое видение рынка прямо противоположно сентенции Самуэльсона о том, что рынок макронеэффективен, но, возможно, микроэффективен.
* * *
Рассмотрим теперь пример высокой макроволатильности в августе 1998 г., когда цены акций упали более чем на 14 %. Это крупнейший краткосрочный спад после октябрьского краха 1987 г. Финансовый кризис сотрясал азиатские страны уже несколько месяцев, однако 17 августа Россия неожиданно объявила дефолт по правительственным облигациям, девальвировала рубль на 25 % и объявила трехмесячный мораторий на платежи по иностранным обязательствам российских банков. По состоянию на 24 июля российский долг, деноминированный в евровалюте, достигал $3,5 млрд. Самым неприятным было то, что дефолт затрагивал облигации, деноминированные как в рублях, так и в иностранных валютах. Дефолты по облигациям в иностранной валюте – довольно распространенное явление в истории финансов, но дефолты по облигациям в национальной валюте крайне редки. Мировые финансовые рынки отреагировали на дефолт резким падением цен.
События 1998 г. имеют особое значение для этой книги, поскольку кризис на финансовых рынках был связан с надвигающимся банкротством хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM), который начал функционировать в феврале 1994 г. Партнерами LTCM были нобелевские лауреаты Роберт Мертон и Майрон Шоулз, а управляющим партнером – Джон Меривезер, легендарный облигационный трейдер из Salomon Brothers. Финансовые рынки по всему миру восприняли угрозу банкротства LTCM настолько серьезно (особенно в связи с именами Мертона и Шоулза), что федеральному резервному банку Нью-Йорка пришлось взять на себя организацию мер по спасению фонда. Вмешательство федерального резервного банка остановило резкое падение рынка.
В основе крушения LTCM лежат самонадеянность и высокомерие. Кроме того, фонд оказался жертвой независящих от него обстоятельств.
Наиболее убедительный аргумент в пользу первого утверждения приведен в книге Роджера Лоуэнстайна «Когда гении ошибаются: взлет и падение Long-Term Capital Management» (When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management). Идея Лоуэнстайна предельно ясно сформулирована на суперобложке книги: «Лоуэнстайн рассказывает не только о том, как фонд заработал и потерял свои деньги, но и о том, какую роль во взлете и падении LTCM сыграли личности его партнеров, слепая уверенность в правильности их математических выкладок и культура Уолл-стрит конца 1990-х годов».
