Другие наблюдатели, например Дональд Маккензи из Эдинбургского университета, утверждают, что LTCM стал жертвой широкого имитирования его подхода другими рыночными игроками и что «игра – сознательное безответственное принятие риска – не объясняет катастрофы фонда в 1998 г. Не объясняет ее и слепая вера в математические модели. Модели имели намного меньшее значение для операций LTCM, чем принято считать… Все, кто их использовал, прекрасно понимали, что модели – лишь приближение к реальности и ориентир при выборе стратегии, а не ее детерминант»
[35]
{71}.
Основным направлением деятельности LTCM был арбитраж на рынке облигаций – продажа одной ценной бумаги и покупка взаимосвязанной с ней или сходной ценной бумаги в расчете на то, что рынок со временем сузит расхождение цен этих двух активов. В сфере финансов арбитражем занимаются испокон веку, и в арбитражных стратегиях нет ничего нового. Инвесторы в LTCM ожидали от фонда неординарной доходности из-за того, что в нем работали лучшие умы в отрасли. Вплоть до самой катастрофы их ожидания полностью оправдывались. Через три с половиной года капитал фонда вырос с $1,1 млрд до $6,7 млрд, а в 1995 и 1996 гг. доходность превышала 40 % при более низкой волатильности, чем у индекса S&P 500. За это время отрицательная доходность наблюдалась лишь на протяжении восьми месяцев. В последний день декабря 1997 г. фонд вернул партнерам $2,7 млрд (совокупный капитал составлял к тому времени $7,5 млрд), объявив, что в результате успешной деятельности у него образовался «избыточный капитал».
Выплаты в размере $2,7 млрд были профинансированы за счет заимствований под активы LTCM, что увеличило соотношение заемных и собственных средств с 18,3 % до 27,7 %. В последующие несколько месяцев LTCM довел это соотношение до 31 %. Причиной было желание повысить доходность единичных операций, приносящих ничтожную прибыль.
К июлю 1998 г. капитал фонда сократился до $4,1 млрд (непосредственно после выплат он составлял $4,7 млрд). На протяжении как минимум половины июля ничего необычного в работе рынков, на которых оперировал LTCM, не наблюдалось. Проблемы все же назревали. За один день 21 августа 1998 г. LTCM потерял $550 млн – около 15 % оставшегося капитала.
Закрыть позиции оказалось практически невозможно из-за того, что LTCM не мог найти на рынке контрагентов для своих предложений, особенно учитывая их значительный объем. Дело в том, что на протяжении предыдущих месяцев множество подражателей, пытавшихся добиться такой же доходности, как и у LTCM, занимали идентичные позиции. Маккензи называет рыночную ситуацию, в которой практически все владельцы активов хотят превратить их в деньги, «суперпортфелем».
Можно предположить, что фонд с такими партнерами, как Мертон и Шоулз, имеет хорошо продуманную систему риск-менеджмента. На практике крайне сложная и диверсифицированная система риск-менеджмента систематически дает сбои как раз из-за чрезмерной осмотрительности. События, однако, ясно показали, что руководители фонда даже не задумывались о возможности возникновения суперпортфеля и ситуации, в которой множество трейдеров будут иметь такие же позиции, что и LTCM. Никто не мог предвидеть и того, что за финансовым кризисом в Азии последует российский дефолт. Менеджеры LTCM были не в состоянии закрыть позиции в условиях кризиса, а обращение в банки за кредитом лишь показало бы всем хрупкость положения фонда.
Наш рассказ о кризисе LTCM слишком короток, чтобы судить, стал ли фонд жертвой обстоятельств или образчиком самоуверенности людей, в гениальность которых верили все, включая их самих. В любом случае мы не ставим здесь этот вопрос.
Нас интересует, является ли кризис LTCM доказательством неработоспособности Фундаментальных Идей. Можно сказать, что нет. Теория не исключает возможности финансового кризиса и не утверждает, что движения рынка являются результатом только неожиданных изменений фундаментальных показателей. Хотя поведенческие финансы действительно говорят о существовании своего рода стадного инстинкта, подталкивающего другие компании к копированию действий LTCM, резкое падение цен акций в июле и августе 1998 г. без сомнения связано с кумулятивным и системным воздействием коварных экономических фундаментальных показателей. Рынки восстановились и снова начали расти, как только Федеральная резервная система разрешила проблему. Уже в сентябре акции росли, а к ноябрю их цены достигли новых максимумов.
Короче говоря, развитие событий было очень близким к определению эффективного рынка, сформулированного Фамой: «Эффективный рынок – это рынок, который эффективно перерабатывает информацию. Стоимость ценных бумаг в любой момент времени зависит от правильности оценки всей доступной информации. На эффективном рынке капитала цены полностью отражают доступную информацию».
* * *
В известной работе, опубликованной в 1981 г., Шиллер впервые обозначил свое стремление продемонстрировать работоспособность и границы применения концепции избыточной волатильности. Он рассчитал для каждого года, начиная с 1871 г., приведенную стоимость последующего реального дивиденда по акциям из индекса Standard & Poor’s Composite Index, дисконтированную на постоянный коэффициент, равный среднему геометрическому реальной доходности с 1871 г. Расчет показал, что приведенная стоимость будущего потока дивидендов образует стабильный восходящий тренд, а «индекс цен акций сильно колеблется вокруг него»
{72}.
Позднее Шиллер выполнил подобный анализ зависимости цен акций от изменения процентных ставок и затрат на личное потребление. Результат был таким же. Он написал о рыночной волатильности целую книгу, опубликованную в 1986 г., где были представлены результаты исследования рынка облигаций и даже рынка недвижимости. Инвесторы в рыночные активы и собственные дома подобны тому синоптику, который в качестве прогноза на завтра предлагает диапазон температур от +50 до –50.
Избыточная волатильность по Шиллеру означает «изменения, происходящие без каких-либо фундаментальных причин»
{73}. Колебания цен акций, по всей видимости, отражают реакцию инвесторов на множество факторов, не имеющих отношения к приведенной стоимости будущего потока дивидендов: прихоти и моду, опасения и надежды, слухи и беспокойства, предыдущие цены акций и старинные предания о том, что в долгосрочной перспективе на фондовом рынке все будет хорошо.
Ни одно из этих отвлечений внимания среднего инвестора от цен, отражающих только «релевантную» (по Фаме) информацию, не является иррациональным. По словам Шиллера, «широко распространенная неспособность думать не в полной мере объясняется… своенравностью инвесторов. Она вытекает из отсутствия системного подхода и автоматического использования популярных или интуитивных моделей»
{74}. Шиллер настаивает на том, что представления людей, даже в условиях паники, обычно не бывают «осязаемо необоснованными. Правильнее говорить, что они нечетки, импрессионистичны и шаблонны»
{75}. Дэниел Канеман также отмечал, что подобные представления далеки от иррациональных. Они объясняются невозможностью предсказать, к чему приведут будущие события и в каком направлении они заставят двигаться цены.
