Однако концентрация риска в недвижимости приводит к тому, что люди могут лишиться жилья в трудной ситуации или просто при неблагоприятных условиях. Этого нельзя допускать. Шиллер вместе с Сэмом Масуччи, Аланом Вайссом и коллегами из фирмы MacroMarkets, LLC, пытаются разработать инструменты управления риском для защиты людей от этой ужасной перспективы
[37]. Задача заключается в создании ликвидных рынков для оплаченной доли собственности семей в жилье или для инструментов, которые помогают хеджировать значительный недиверсифицированный риск, связанный с этим жильем.
Первый шаг на этом пути – создание надежных индексов цен на жилье для максимально большого числа регионов. Впрочем, полезным может быть даже национальный индекс. Когда Шиллер занялся выяснением, какие индексы цен на жилье существуют, оказалось, что до 1960 г. их вообще не было. Он сразу же взялся за работу и сконструировал национальный индекс цен на жилье вплоть до 1890-х гг.
Когда есть общепринятый индекс, можно создать рынок фьючерсов на него, подобный активным глобальным рынкам фьючерсов на процентные ставки, фондовые индексы, обменные курсы и сырьевые товары, например зерно и медь. На рынках фьючерсов на финансовые инструменты расчеты осуществляются денежными средствами. Когда цена базового инструмента растет, счета инвесторов с длинными позициями, т. е. тех, кто купил фьючерсы на инструмент, увеличиваются. Эти счета дебетуются при падении цены базового инструмента. Обратные процессы происходят со счетами инвесторов, которые продали фьючерсы в короткую для защиты от падения индекса. Они кредитуются при падении индекса и дебетуются при его росте. В клиринговой организации дебетовые и кредитовые обороты взаимопогашаются в духе мертоновского отраслевого свопа страны А и страны В.
На этом месте Шиллер обращается к Фундаментальным Идеям, а именно к логическому выводу, вытекающему из модели оценки капитальных активов, – все инвесторы должны держать «рыночный портфель». «Мы обходимся ограниченным набором индексов для формирования рыночных портфелей, среди которых S&P 500, Wilshire 5000 и индекс облигаций Shearson-Lehman». Однако рыночный портфель должен быть намного шире. Нужно сделать его глобальным по содержанию и включать в него все финансовые активы, а для Шиллера недвижимость является таким же активом, как акции General Motors, казначейские облигации или фьючерсный контракт на евро.
В реальности ни у кого нет полного рыночного портфеля, соответствующего модели оценки капитальных активов. Более того, сегодня никто даже не пытается приблизиться к полному рыночному портфелю, поскольку не существует таких индексных фондов или других доступных инструментов, представляющих огромный класс активов, называемых недвижимостью. Есть, конечно, REIT, инвестиционные трасты недвижимости, но они – капля в море, да к тому же мало полезны владельцам жилья, в личном балансе которых доминирует стоимость жилья.
Вряд ли домовладельцы отважатся выйти на фьючерсные рынки для хеджирования текущей стоимости жилья. Этот процесс слишком сложен, а минимальный размер сделки слишком велик для большинства людей. У Шиллера, однако, есть решение и для этой проблемы, которое опять-таки по своей философии близко к мертоновским решениям.
Отталкиваясь от идеи условного обязательства, лежащей в основе модели ценообразования опционов Блэка – Шоулза – Мертона, Шиллер стал работать над созданием страхового полиса, гарантирующего домовладельцам твердую цену на их жилье независимо от ситуации на местном рынке жилой недвижимости. Выплата страховых требований может быть основана на индексе цен на жилье в небольших районах или регионах. Страховые компании, выдающие такие полисы, принимают на себя риск падения цен на жилье, однако они могут использовать новый фьючерсный рынок для снижения этого риска. Таким образом, идеи Шиллера подпитывают друг друга.
Эта идея сегодня стала реальностью. MacroMarkets, LLC, заключила договор с Чикагской товарной биржей на формирование рынков фьючерсов и опционов на цены на жилье. Торговля этими контрактами началась в марте 2006 г. Поначалу она распространялась на 10 американских городов и, конечно, на национальный индекс. Эти рынки уже успешны – в финансовой прессе регулярно появляются прогнозы цен на жилье, включенные во фьючерсы. Теперь каждый, имеющий жилую недвижимость, может получить данные по ценовым ожиданиям по городам для различных горизонтов. Такие данные показывают, что рынки думают о бумах и спадах в сфере недвижимости, а мы получаем ценовые сигналы, помогающие застройщикам избегать циклов бум – крах, которые всегда были присущи строительной отрасли.
Шиллеровские фьючерсы и страховой полис должны были служить защитой не только для отдельного домовладельца, они могли защищать стоимость в небольшом районе. Возьмем, к примеру, семью, которая опасается, что некое изменение в близлежащем районе понизит стоимость жилья. Она может продать свой дом по бросовой цене на рынке и переехать в какой-либо другой, возможно более дорогой, район. При наличии страхового полиса или возможности защитить стоимость жилья от падения путем короткой продажи фьючерсов эта семья и ее соседи могут не спешить и контролировать развитие событий, прежде чем сняться с места и тем самым уменьшить саму возможность падения цен на жилье.
Если цены все же снизятся, и страховой компании придется компенсировать потери держателям полисов, то сможет ли эта компании избежать банкротства? Страховая компания – крупный и опытный инвестор. При выдаче полисов такого рода она может занять короткую позицию во фьючерсах на индекс цен на жилье в размере страхового покрытия, предусмотренного этими полисами.
Шиллер также предлагает домовладельцам более экзотические схемы уменьшения риска падения стоимости жилья. В частности, они могут воспользоваться инструментом, позволяющим обменивать колебания стоимости жилья на доходность фондового рынка, получаемую инвесторами, которые хотят диверсифицировать свой портфель, но не желают продавать акции из-за налога на прирост капитала. Это позволяет домовладельцам открыть позицию на фондовом рынке и одновременно избавляет инвесторов от риска уплаты налога на прирост капитала.
«Мы хотели бы делать это, – говорит Шиллер, – но сдвинуть с места институты очень трудно. Именно поэтому я написал две книги и серию статей об этих идеях. Публика сопротивляется им с удивительным упорством, демонстрируя крайнюю узость взглядов на то, какими должны быть ценные бумаги. Люди с удовольствием рассуждают о приверженности диверсификации, но только когда это не касается их лично! Диверсификация – не такое захватывающее дело, которое заставляет людей искать более эффективные способы ее осуществления».
* * *
Самая дерзкая идея Шиллера – это создание макрорынков, т. е. рынков, на которых люди могут покупать и продавать ценные бумаги, созданные на основе ВВП. Валовой внутренний продукт или ВВП – широкий измеритель совокупной стоимости товаров и услуг, созданных внутри страны. ВВП Соединенных Штатов, например, составлял на момент выхода книги примерно $12 трлн, Китая – $2,5 трлн, а Бразилии – около $800 млрд. Прибыльность большинства компаний и гарантии занятости для множества работающих коррелируют с колебаниями темпа роста ВВП. Хотя волатильность экономики в целом намного меньше волатильности рынков капитала, даже небольшое снижение темпа роста ВВП может привести к росту безработицы и падению прибылей.
