Однако для CAPM не все потеряно. «CAPM – все равно красивая вещь», – заявляет Марковиц в конце своей статьи в Financial Analysts Journal. Мы не можем игнорировать пользу, которую она принесла, и выбросить ее в мусорную корзину:
CAPM следует изучать. Это сродни изучению движения объектов на Земле в условиях отсутствия атмосферы и сопротивления воздуха. Расчеты намного упрощаются при принятии такого допущения. В то же время тот очевидный факт, что на Земле пушечное ядро и перо падают с разной скоростью, требует учета и объяснения… Аналогичным образом изучающему финансы студенту нужно в определенный момент показать эффект замены [неограниченного заимствования и короткой продажи] более реалистичными ограничениями и объяснить его причины.
Несмотря на увлечение новыми взглядами на поведение рынков и новыми подходами к инвестированию для получения оптимального результата, Марковиц остается энтузиастом количественных методов в инвестиционном анализе. Профессиональная газета Pensions & Investments сообщила в октябре 2005 г., что «в сфере инвестиционного риска, по словам г-на Марковица, …спонсоры пенсионных планов теперь регулярно пользуются математическими методами для анализа портфелей своих менеджеров… “Это действительно стоит делать”, – сказал г-н Марковиц»
{83}.
* * *
В 2006 г. в истории Марковица выяснилась неожиданная деталь, когда один из американских финансовых журналов привел перевод на английский язык выдержки из статьи, которая была опубликована в Италии в 1940 г. Ее автором был выдающийся итальянский математик Бруно де Финетти. В работе, изложенной почти на 90 страницах, де Финетти предлагает анализ среднего/дисперсии как метод оптимизации соотношения риск/доходность
{84}.
Выкладки де Финетти удивительно напоминали то, что Марковиц разработал независимо от него спустя 12 лет. Именно за эту разработку он был удостоен Нобелевской премии. Де Финетти ввел понятие границы эффективности и подчеркнул значение корреляции между доходностями при определении рискованности портфеля активов
[48]. Процесс оптимизации по среднему/дисперсии, как будет показано в следующих главах, играет ведущую роль сегодня при принятии решений относительно распределения активов в управлении институциональными инвестициями.
Выдержка из работы де Финетти появилась в осеннем выпуске The Journal of Investment Management 2006 г. вместе с комментариями Марка Рубинштейна из Калифорнийского университета, Беркли, и самого Марковица. В комментарии Марковица с броским названием «Де Финетти обставил Марковица» детально рассматривается сходство и различие двух работ.
Рубинштейн, который услышал о работе де Финетти от друга в 2005 г., был, по-видимому, первым англоязычным экономистом, узнавшим о ее существовании. Рубинштейн приводит несколько причин, по которым работа де Финетти оставалась так долго неизвестной англоязычным экономистам и прежде всего Гарри Марковицу. Как подчеркивает Рубинштейн, основной сферой интереса де Финетти была вероятность применительно к страхованию (он работал актуарием). Проблема, которую он пытался решить в своей работе, была связана с перестрахованием, а не с выбором инвестиционного портфеля. Другая ориентация работы, пожалуй, объясняет, почему де Финетти не развивает идеи 1940 г. в своих последующих трудах. Впрочем, он был достаточно известным, чтобы в 1950 г. получить от выдающегося американского математика Леонарда Сэвиджа приглашение посетить США и выступить по проблеме вероятности на конференции в Беркли.
Рубинштейн также рассуждает о том, что «в условиях интеллектуального размежевания занимающихся актуарной наукой и экономикой/финансами и публикации работы только на итальянском языке, те, кто знали работу де Финетти, не общались с экономистами даже в Италии. К тому моменту, когда появилась работа Марковица, де Финетти был забыт». По словам Рубинштейна, дочь де Финетти считала своего отца человеком, который «в силу своего характера не интересовался почестями, а боролся за торжество правильной с его точки зрения идеи».
Что случилось бы, если бы кто-то привлек внимание Марковица к работе де Финетти примерно в 1950 г., когда он занимался разработкой своей собственной версии анализа среднего/дисперсии применительно к выбору активов для инвестиционного портфеля? Хотя Марковиц получил степень магистра экономики в Чикагском университете, идея применить анализ среднего/дисперсии при выборе портфеля пришла к нему в 1950 г. совершенно случайно, когда он искал тему для докторской диссертации. Финансы в целом и, в частности, выбор активов для инвестиционного портфеля были для него в то время лишь примерами, иллюстрирующими предлагаемую методологию. Как мы знаем из событий, произошедших за следующие полвека, финансы захватили Марковица в скором времени и навсегда стали главным объектом его внимания.
На мой вопрос, что он сделал бы, если бы узнал о статье де Финетти во время работы над диссертацией, Марковиц уверенно ответил: «Я бы сразу понял, что труд де Финетти имеет отношение к моей работе по выбору портфеля, однако никоим образом не является ее дубликатом. Думаю, я дал бы на него ссылку».
Такая реакция успокоила меня, как успокоила бы каждого, кто понимает значение Фундаментальных Идей для инвестиционного мира. Работа Марковица по выбору портфеля стала основой для всего, что появилось в теории финансов в дальнейшем, в частности – модели оценки капитальных активов.
9. Майрон Шоулз
«У омеги есть чудесное свойство»
Когда в 1962 г. Майрон Шоулз окончил Университет Макмастера в Гамильтоне, провинция Онтарио, его семья рассчитывала, что он займется семейным издательским бизнесом. Однако Шоулз пошел не в бизнес, а поступил в Школу бизнеса Чикагского университета, где началась его блестящая карьера ученого, получившего Нобелевскую премию в области экономики за вклад в создание модели ценообразования опционов Блэка – Шоулза – Мертона.
Хотя у Шоулза более чем достаточно заслуг, чтобы фигурировать в этой книге в числе теоретиков, характер его деятельности в настоящее время заметно отличается от того, что делают теоретики. Все они, за исключением Самуэльсона, в той или иной мере занимаются бизнесом, однако не оставляют и другие занятия, в том числе преподавание. Основное занятие Шоулза – бизнес. Он может читать лекции о своих исследованиях или давать консультации по всему миру, он может заниматься теоретическими исследованиями, но как управляющий партнер хедж-фонда Platinum Grove Asset Management с капиталом $2,6 млрд. Его приоритет нынче – хедж-фонд. «Это интересное занятие, – сказал он мне. – Оно требует хорошего экономического мышления, и в то же время это бизнес».
Этот фонд – серьезный бизнес. Шоулз организовал Platinum Grove в 1999 г. после неожиданного краха Long-Term Capital Management (LTCM). В LTCM он был одним из учредителей, поскольку хотел удостовериться в своей способности управлять риском, сохранять капитал и зарабатывать достаточно, чтобы превратить фонд в интересный проект. К Шоулзу присоединился его бывший студент и коллега Чи-фу Хуан, который учился в Стэнфорде, а затем стал профессором Массачусетского технологического института. Чи-фу Хуан привел с собой одного из своих бывших студентов Аймана Хинди. «Таким образом, – говорит Шоулз, – у нас под одной крышей собрались дедушка, сын и внук».
