Сводя покупателей и продавцов, финансовые рынки не только выполняют роль машины времени, обменивающей сегодняшние деньги на завтрашние. Они позволяют одновременно осуществлять множество различных сделок. Они создают ликвидность, обеспечивают компаниям возможность финансировать свою деятельность и ежеминутно демонстрируют рыночную оценку стоимости компаний, а также каждого из множества других инструментов. Хотя любой из этих функций достаточно, чтобы понять, почему так высока активность финансовых рынков, мы должны признать, что рынки не могли бы нормально работать, если бы они не выполняли все эти функции одновременно.
Покупателей и продавцов финансовые рынки привлекают еще и как место, где они могут хеджировать свои ставки или переносить риск с одной стороны на другую. Финансовые рынки всегда были местом хеджирования ставок, однако развитие рынка производных инструментов в последние 30 лет или несколько больше расширило и значительно усилило возможности хеджирования.
* * *
Санфорд Гроссман из Quantitative Investment Strategies и Школы бизнеса Уортона чувствует эту особенность рынков более отчетливо, чем другие. В 1989 г. он написал:
Если бы единственной причиной, по которой люди торгуют, была их уверенность в том, что они знают больше других, например имеют больше информации, торговля не приносила бы прибыли… Для торговли нужны другие побудительные силы. Хотя одни цены действительно движутся в результате появления новой информации, другие изменяются в результате перемен толерантности к риску или предпочтений в отношении ликвидности у определенных инвесторов
{85}.
Гроссман приводит два примера движения цен в результате изменений толерантности к риску и предпочтений в отношении ликвидности. В одном примере фигурирует пенсионный фонд, стремящийся привести в соответствие активы и обязательства путем включения акций в стабильный портфель облигаций. Другой пример относится к инвесторам, которые хотели немедленного исполнения сделки. Для достижения цели этим инвесторам пришлось принять неблагоприятные цены и, таким образом, убедить других инвесторов продать им акции. Гроссман в точности описывает ситуацию, в которой Шоулз со своим хедж-фондом может процветать, позволяя инвесторам переносить риски.
* * *
Самый старый из известных примеров переноса риска на рынках связан с мельником, который покупал урожай пшеницы у фермера для хранения, последующей переработки и продажи муки. У мельника было два основных источника риска.
Первый источник – уникальный, т. е. присущий только мельничному бизнесу. Избежать его нельзя, если вы решили заняться этим делом. Например, будет ли мука пользоваться спросом в ближайшей округе? Не откроет ли какой-нибудь конкурент новую мельницу по соседству? Не столкнется ли крупнейший клиент с финансовыми трудностями? Эти риски неизбежны в мельничном бизнесе.
Второй источник – это макро– или обобщенный риск, т. е. риск, источник которого находится за пределами мельничного бизнеса. С этим риском сталкиваются все, кто связан с сельскохозяйственной продукцией. Макрориск возникает в тот момент, когда мельник покупает урожай фермера и закладывает его на хранение. Что произойдет, если цена на зерно упадет в период между его закладкой на хранение и поставкой на рынок в виде муки? Мельнику грозят серьезные убытки, если цена упадет. При слишком резком ее падении мельник может даже обанкротиться.
Мельник может застраховаться от несчастий, увеличив размеры запасов. Разумно ли такое решение? Мельник не занимается спекуляциями на зерновых фьючерсах на товарных рынках, и создание большого запаса – дорогое удовольствие, если он не принесет хорошую доходность по отношению к рискам. Мельник делает деньги на превращении зерна в муку и последующей продаже этой муки. Таким образом, ему нужен способ хеджирования ценового риска, т. е. переноса риска изменения цены на того, кто занимается принятием на себя таких рисков.
Финансовые рынки предоставляют средство, с помощью которого мельник может перенести ценовой риск. В момент закладки зерна на хранение мельник продает фьючерсный контракт, по которому он берет обязательство поставить зерно в будущую дату по цене, зафиксированной в момент продажи контракта. Еще раз обратите внимание на то, что перенос времени является неотъемлемым элементом финансовой операции и что время определяет характер рисков, подлежащих переносу.
Мельник теперь застрахован от падения цены, поскольку убыток понесет спекулянт, купивший фьючерсный контракт. Конечно, мельник ничего не получит в случае повышения цены, однако он убеждает себя в том, что спекуляция на ценах не его дело. Его дело – сохранить зерно, сделать из него впоследствии муку и продать муку клиентам. Мельник преобразует свой риск в базисный риск или остаточный риск, т. е. риск, который связан с тем, что цена на пшеницу в данном районе может не измениться вместе с ценой на пшеницу в целом. Однако этот риск предельно мал с учетом высокой корреляции движения цен на местном уровне и в целом.
И все же что заставляет спекулянта покупать фьючерсный контракт, продаваемый мельником? Спекулянты покупают только тогда, когда цены контрактов достаточно низки и можно рассчитывать на доходность, превышающую процент, который принесут деньги, если их не вложить в контракт. Спекулянты, со своей стороны, также могут уменьшить риск с помощью хеджирования на других рынках или диверсификации стратегий. Мельник ясно понимает, что цена, получаемая им от спекулянта, отражает вознаграждение спекулянта за принятие риска изменения цены. Как и любая другая услуга, перенос риска должен приносить доход, иначе никто не согласится на него.
* * *
Шоулз четко представляет сущность переноса риска. Он объясняет ее так:
Перенос риска – это временной ряд приобретения активов и переноса активов, ценных бумаг или рисков из настоящего в будущее. Иными словами, избыточные запасы нужно переносить вперед во времени до тех пор, пока на рынке не появятся новые потребители. Спекулянты переносят настоящее в будущее для удовлетворения спроса. В самом деле, перенос настоящего в будущее – фундаментальная функция брокеров/дилеров, банков и хедж-фондов, поскольку эти инвесторы зарабатывают на том, что держат запас конкретных ценных бумаг в ожидании будущих потребителей. По моему разумению, подобно хеджерам на товарных рынках, продавцы избыточных запасов знают, что получаемая ими цена включает в себя доход спекулянтов, который служит компенсацией за принятие риска на период владения запасами.
С точки зрения Шоулза, перенос риска не менее важен для инвестиционного процесса и управления риском, чем диверсификация и оптимизация соотношения риск/доходность. Не исключено, что он даже важнее для экономики в целом.
Каждый бизнес концентрируется на своей продукции и других видах деятельности, чтобы приносить деньги владельцам. И каждый бизнес оказывается перед критическим выбором. С одной стороны, он должен иметь достаточные запасы, чтобы противостоять всем рискам, связанным с ведением дел, даже рисков без ожидаемой дополнительной доходности или без чистой приведенной стоимости для бизнеса. С другой стороны, компания может сократить объем необходимых запасов путем хеджирования рисков с нулевой приведенной стоимости. Хранение запасов и хеджирование стоят денег, однако хеджирование значительно эффективнее. Компания знает, что она платит спекулянтам за хеджевые услуги и идет на это, поскольку хеджирование почти всегда обходится дешевле, чем хранение дополнительных запасов.
