Как сказал Шоулз, «сначала компания определяет, как заработать деньги. Затем она должна решить, какие риски ей необходимо принимать, а какие переносить, когда хеджирование менее затратно, чем хранение дополнительных запасов. Общераспространенные риски, например риск изменения цены или процентной ставки, намного дешевле перенести, чем специфические риски, присущие конкретной компании. Ключевое слово здесь – “разделение”: сначала примите бизнес-решение, а затем измените характер рисков, связанных с бизнесом».
* * *
Бизнес Platinum Grove – принятие рисков (по приемлемой цене), от которых другие хотят избавиться. По словам Шоулза, Platinum Grove не занимается прогнозированием цен активов. Стратегии фонда вытекают из вопросов совершенно другого характера. Например, почему появляются возможности переноса риска? Почему цена переноса денежного платежа из сегодняшнего дня в завтрашний меняется? Как долго Platinum Grove должен держать или предоставлять запас рынку? Какие макрофакторы могут изменить продолжительность периода владения? Предоставляет ли возможность достаточно высокую ожидаемую доходность риска и оборотного капитала, необходимого для поддержания запаса? И, после получения ответа на предыдущий вопрос, насколько большой должна быть позиция с учетом текущей ожидаемой доходности?
Перенос риска схож с предоставлением ликвидности, однако первое и второе – не одно и то же. Ликвидность означает, что люди принимают более низкие процентные ставки за безотлагательность. Премией за ликвидность является более высокая доходность для тех, кто готов пожертвовать безотлагательностью. Аренда против владения, например, точно характеризует то, что вы имеете в случае ликвидности. Предоставление ликвидности тем, кто ищет ее, может быть прибыльным и, как и перенос риска, не является игрой с нулевой суммой. «Предоставление ликвидности тоже приносит омегу», – говорит Шоулз.
Шоулз уверен в чрезвычайной важности этих вопросов. «Когда мы следим за ценообразованием активов в целом, – сказал он мне, – мы упускаем из виду значимый компонент поведения рыночных цен, если игнорируем вопросы, связанные с тем, как и когда происходят изменения цены ликвидности или цены переноса риска. Когда инвесторы хотят получить более высокую ликвидность или перенести риски на других, корреляция доходностей активов усиливается. В предельном случае многочисленные классы активов, которые обычно демонстрируют слабую корреляцию, начинают двигаться вместе в одном направлении».
* * *
Я поинтересовался у Шоулза, как Platinum Grove реально работает. «Мы занимаемся пассивным бизнесом и просто ждем появления возможностей, – ответил он. – Platinum Grove является классическим спекулянтом. Мы всего лишь одна группка среди бесчисленного множества команд, повышающих эффективность рынка путем сжатия времени. В определенной мере мы стараемся полагаться на системы отрицательной обратной связи – пытаемся покупать, когда относительные цены предельно низки, и продавать, когда относительные цены предельно высоки, в предположении, что отклонения неизменно возвращаются к равновесному уровню. Как вы знаете из моих работ, замена – действенная сила на рынках. Иными словами, активы со сходным профилем риска оцениваются так, чтобы приносить одинаковую ожидаемую доходность».
Чтобы проиллюстрировать эту мысль, Шоулз привел пример операции Platinum Grove с участием консультантов по торговле фьючерсных рынках (Commodity Trading Advisors – CTA), которые зарегистрированы в Комиссии по срочной биржевой торговле. В 2006 г. все ждали, что Банк Японии вот-вот прекратит давнюю практику постоянного ослабления денежно-кредитной политики и поддержания процентных ставок вблизи нуля. Многие CTA видели в таком развитии событий возможность для продажи (открытия короткой позиции) фьючерсных контрактов на десятилетние японские облигации. Если изменение политики Банка Японии приведет к росту доходности этих облигаций на рынке, то цена облигаций упадет, а цена фьючерсов опустится вслед за ней. Это должно было позволить CTA выкупить фьючерсные контракты по ценам ниже тех, по которым они продали эти контракты в короткую.
Фактически CTA продавали долгосрочные облигации через продажу фьючерсных контрактов маркетмейкерам. CTA понимали, что все без исключения маркетмейкеры покупают ценные бумаги по более низкой цене, чем та, по которой они продают эти бумаги. Маркетмейкеры зарабатывают на этом спреде, однако, если прогноз CTA оправдается, они получат намного больше, чем цена, уплаченная маркетмейкеру за исполнение этой операции.
Теперь маркетмейкеры держат фьючерсные контракты, которые могут значительно потерять в цене, если Банк Японии изменит свою политику в соответствии с ожиданиями. Для хеджирования этого риска маркетмейкер, в свою очередь, продает в короткую семилетние облигации японского правительства. Семилетние облигации он выбирает потому, что их дешевле поставить покупателю, чем десятилетние. Таким образом, маркетмейкер зарабатывает на спреде между ценами продавца и покупателя и переносит процентный риск на рынок путем короткой продажи семилетних облигаций.
В условиях, когда CTA продают фьючерсы на долгосрочные облигации, а маркетмейкеры продают семилетние облигации в качестве хеджа, цены как фьючерсов, так и облигаций с более дешевой поставкой падают. Хедж-фонд Шоулза видит в этом инвестиционную возможность. Его модели показывают, что семилетние облигации оказываются дешевле как десятилетних облигаций, так и пятилетних. Platinum Grove начинает покупать семилетние и продавать пятилетние и десятилетние облигации в такой пропорции, чтобы захеджироваться от любого общего изменения процентных ставок, в расчете на выигрыш, если семилетняя облигация превзойдет по доходности две другие облигации.
Какое отношение все это имеет к переносу риска? CTA выразили мнение о будущем рынка, продавая фьючерсы на облигации маркетмейкеру. Маркетмейкер продал семилетние облигации для хеджирования риска, связанного с покупкой десятилетних облигаций у CTA. Platinum Grove взял на себя риск маркетмейкера по цене, которая удовлетворяет его, поскольку он избавляется от риска повышения процентных ставок. CTA сделали свою ставку; маркетмейкер рассчитывает получить прибыль на спреде между ценами продавца и покупателя и переносит риск сделки на Platinum Grove. В определенном смысле CTA подобны фермеру, который продает свой урожай мельнику для хранения и переработки в муку. Маркетмейкер играет роль мельника, а Platinum Grove – спекулянта, покупающего фьючерсный контракт у мельника, который хеджируется от неблагоприятного движения цены на зерно в период хранения урожая фермера.
* * *
Шоулз затем предложил еще один пример операций на рынке облигаций. Хотя некоторые его элементы носят гипотетический характер, он очень хорошо раскрывает характер деятельности Platinum Grove на рынке.
Осенью 2004 г. группа инвестиционных банков продала своим клиентам большой пакет структурированных ценных бумаг. На первый взгляд структурированные ценные бумаги являются обычными инструментами с фиксированным доходом – долговые бумаги с определенным сроком и процентной ставкой, однако они обладают дополнительными свойствами, которые оправдывают их более высокую доходность по сравнению с простыми долговыми инструментами. Многие структурированные ценные бумаги имеют сложные встроенные опционы, однако даже в самой простой форме они содержат опционы пут и колл на активы, которые могут не иметь никакого отношения к эмитенту, или предоставляют возможность сократить или увеличить срок погашения.
