Инвесторы могут также использовать структурированные ценные бумаги для защиты от риска систематического нарушения баланса портфеля. Допустим, существуют опасения относительно того, что квебекские сепаратисты в Канаде победят на референдуме о независимости, – событие, которое должно привести к резкому падению канадского доллара на валютных рынках. Можно создать структурированную ценную бумагу со встроенным опционом пут на канадский доллар, который исполняется в случае победы сепаратистов или истекает без исполнения при других обстоятельствах
[50].
Структурированные ценные бумаги в примере Шоулза имели 7 %-ный купон – высокая доходность. Их срок истекал через 30 лет, если процентные ставки держатся на уровне выше установленного, в противном случае инвестиционные банки получали право отзыва ценных бумаг и их погашения до истечения срока. В период, когда облигации правительства США со сходным сроком имели доходность всего 4,25 %, структурированные ценные бумаги пользовались очень большой популярностью среди состоятельных людей и некоторых институтов, особенно в Азии, на Ближнем Востоке и в Европе. Эти инвесторы располагали значительными денежными средствами в то время в результате продажи нефти и экспортных операций. Они искали источники с высокой доходностью, а встроенные опционы и риски их волновали не так сильно.
Вам наверное кажется, что подобные ценные бумаги слишком привлекательны, чтобы существовать на самом деле? На деле, однако, они не так хороши. Держатель структурированной ценной бумаги получал 7 %-ный купон только в том случае, если доходность 30-летних правительственных облигаций была выше 10-летней доходности при наступлении срока купонного платежа. В противном случае купон был нулевым, т. е. держателям процентных платежей не полагалось. Фактически в бумаги было встроено два опциона. Инвестиционные банки продавали так называемый бинарный опцион, дающий право на выплату 7 %-ного купона держателям только когда в долгосрочной перспективе временная структура процентных ставок имеет восходящий характер. Держатели бумаг получали выплаты по серии опционов только тогда, когда спред между 30-летней и 10-летней доходностью на дату купона был положительным, а облигация не была отозвана. Одновременно держатели структурированных бумаг продавали банкам-эмитентам опцион, дающий право на нулевую выплату, если доходность 30-летних облигаций была равна или ниже доходности 10-летних облигаций.
Инвестиционные банки принимали риск того, что доходность долгосрочных облигаций будет постоянно выше доходности краткосрочных облигаций, однако у них не было намерения нести убытки по ценным бумагам, которые они продали инвесторам, клюнувшим на высокую доходность. Поскольку банки выпустили структурированные бумаги за свой счет, у них была альтернатива – смириться с риском выплаты 7 %-ного купона держателям или перенести этот риск на рынок. Инвестиционные банки решили хеджировать свои риски и защитить прибыль от продажи структурированных ценных бумаг. Они приняли динамическую стратегию: продажу долгосрочных инструментов и покупку краткосрочных инструментов при расширении спреда и обратную операцию при сужении спреда.
Инвестиционные банки смотрели на риск точно так же, как фермер или мельник в предыдущем примере. Они определили, какие риски нужно взять на себя, чтобы заработать деньги, а все остальные (риски с нулевой приведенной стоимостью) устранили с помощью хеджирования. Бизнес инвестиционных банков заключается в создании и продаже новых ценных бумаг, а не в спекуляции на подъемах и падениях рынка облигаций, поэтому они с готовностью заплатили спекулянтам за перенос рисков вперед такую цену, которая тех устроила. Как в других примерах, спекулянты здесь предоставляли услугу по переносу риска и получали за это соответствующую плату.
Если бы доходность 30-летних облигаций поднялась относительно доходности 10-летних облигаций, стоимость опциона держателя структурированной бумаги возросла бы из-за того, что инвестиционным банкам пришлось бы выплачивать больше 7 %-ных купонов. Одновременно с этим цена 30-летних облигаций упала бы относительно цены 10-летних облигаций, и банки получили бы прибыль от хеджа. Если бы относительное движение доходностей было противоположным, банки выиграли бы на падении стоимости опциона, однако получили бы соответствующий убыток по хеджу.
Эта история демонстрирует интересную последовательность событий. Банки хеджируются путем продажи 30-летних инструментов и покупки 10-летних инструментов каждый раз, когда они находят новых покупателей для своих 7 %-ных структурированных ценных бумаг. С течением времени эти операции начинают оказывать постоянное понижающее давление на цену 30-летних инструментов и повышающее давление на цену 10-летних инструментов. В результате постоянно расширяется спред между 30-летней доходностью, которая растет, и 10-летней доходностью, которая понижается. Потенциальные покупатели 7 %-ных структурированных ценных бумаг, анализируя развитие ситуации, приходят к выводу о сокращении вероятности дальнейшего роста доходности долгосрочных облигаций относительно доходности 10-летних облигаций. Спрос на 7 %-ные структурированные ценные бумаги быстро падает.
Конец истории.
* * *
Даже после того, как Шоулз подробно обрисовал характер бизнеса Platinum Grove и привел несколько примеров, мне все равно было непонятно, как отличить операцию, в которой Platinum Grove может предоставить услугу по переносу риска, от операции, в которой группа исключительно талантливых инвесторов просто делает хороший прогноз или находит хорошую стоимость на рынках.
Когда я прямо задал этот вопрос, Шоулз не пожалел времени, чтобы растолковать ситуацию в деталях:
Другие инвесторы обычно делают прогнозы в отношении «хорошей стоимости». Время от времени, однако, им приходится иметь дело с «плохой стоимостью». Именно в такие моменты появляемся мы. Они запрашивают наши услуги, выражая готовность платить за нашу проницательность.
При поиске возможностей переноса риска или предоставления ликвидности мы не строим прогнозов относительно денежных потоков или возможностей роста или падения процентных ставок. Это занятие для тех, кто играет с альфой и бетой. Мы играем в другую игру, хотя нам тоже нужны технологии для идентификации возможностей и оценка стоимости, чтобы понять, почему требуются наши услуги по переносу риска, как долго на них сохранится спрос и какой капитал необходим для поддержания позиций.
На основе своих моделей оценки мы покупаем дешевые и продаем дорогие запасы ценных бумаг в основном на долговых рынках стран G-7. Мы строим прогнозы изменения денежно-кредитной политики и по их результатам иногда меняем размеры наших позиций для повышения доходности. Мы также должны обеспечивать оборачиваемость запасов, если хотим получать прибыль. Когда нам удается спрогнозировать более быстрый оборот, годовая доходность нашего капитала повышается. В подобных случаях мы открываем более крупные позиции.
Любой спекулянт должен иметь технологии для идентификации возможностей, для структурирования позиций, для хеджирования экзогенных рисков, для масштабирования позиций, для оптимизации конкурирующих альтернатив и для планирования нарушений равновесия. Технологии необходимо поддерживать и развивать путем добавления ноу-хау, деловых связей и новых знаний об экономических процессах, чтобы иметь возможность предсказывать, когда закончится инвестиционный период. Тем не менее наши прогнозы очень сильно отличаются от тех прогнозов, которые необходимы другим для генерирования доходности.
