Подобное расхождение дает компании возможность заработать определенную альфу или дополнительную доходность. В отличие от типичного индивидуального инвестора банк Wells Fargo мог заимствовать более крупные суммы под более низкий процент и при меньшем числе сдерживающих эмоциональных факторов. Тесты, основанные на прошлой результативности различных форм этой стратегии, выглядели оптимистично. Блэк и Шоулз также предложили прообраз сегодняшних хедж-фондов, указав, что Stagecoach Fund должен не только покупать акции с низкой бетой, но и одновременно продавать в короткую акции с высокой бетой.
Реальный фонд, представлявший более консервативную по сравнению с предложением Блэка и Шоулза версию, появился на рынке в январе 1972 г. Разногласия внутри группы относительно структуры фонда привели к резкому расхождению Блэка и Фауза во мнениях, когда Фауз выразил беспокойство по поводу того, что крупные позиции в акциях с низкой бетой будут плохо поддаваться диверсификации и, следовательно, характеризоваться более высоким риском, чем кажется. Спор стал настолько шумным и острым, что Блэк разъярился – редкий случай – и вышел из комнаты. В результате не слишком оптимального решения проблем, законодательных сложностей и отсутствия энтузиазма у не склонных к риску клиентов Stagecoach Fund прекратил существование в августе 1973 г.
[55]
Хотя Stagecoach Fund оказался коммерческой неудачей, он был интересной инновацией, которая подготовила почву для значительного развития в будущем. Во-первых, оценка акций проводилась компьютером, а не экспертами, высказывавшими мнение. Во-вторых, этот фонд торговал по инструкциям компьютера, а не на основе какого-либо информационного преимущества. В результате транзакционные издержки у него были ниже, чем у любого фонда, где брокеры ждали приказов от инвесторов, которые могли иметь больше информации о конкретных акциях. И, наконец, кредиты, привлекаемые WFIA для фонда на основе дневной ставки по федеральным фондам или по межбанковской ставке овернайт, можно считать прообразом сегодняшних соглашений об обратном выкупе
[56]. Вот так Wells Fargo начал зарабатывать репутацию новатора на финансовых рынках.
Реакция Грауера на подобное развитие событий со Stagecoach Fund была следующей: «Слава Богу, что он так и не начал работать!» Грауер был уверен, что операционные затраты фонда значительно превысили бы прогнозы, данные Блэком. Он видел в Stagecoach Fund лишь пример того, как склонность к крупным теоретическим баталиям отвлекает ресурсы от более выгодных проектов.
* * *
С началом работы Грауера в 1983 г. постепенно стал вырисовываться путь к росту и прибыльности. Это произошло как раз в тот момент, когда индексирование, наконец, стало вызывать интерес после длительного периода, на протяжении которого оно воспринималось как бесполезная стратегия, способная приносить лишь среднюю доходность. Фондовый рынок достиг дна в июле 1982 г. после длительного снижения, потеряв 20 % по сравнению с максимумом 1980 г. и 9 % по сравнению с максимумом января 1973 г. С учетом инфляции ущерб был еще больше. Однако в начале августа 1982 г. цены акций резко пошли вверх. Всего год спустя они поднялись на 53 %. В конце 1985 г. (через полтора года после вступления Грауера в должность) цены акций были на 70 % выше минимума 1982 г., почти вдвое выше старого максимума января 1973 г. Положение WFIA стабилизировалось, клиенты вернулись, процессы восстановились, а многие нестратегические виды деятельности были ликвидированы. Постоянство взаимоотношений с такими крупнейшими клиентами, как Exxon, New York City Teachers и Йельский университет, давало уверенность в том, что все в конечном итоге будет хорошо.
Именно в это время выход институциональных инвесторов на рынок приобрел взрывной характер. Казалось, все кинулись покупать акции и сбрасывать то, что теперь выглядело как низкорискованные инвестиции. Активные менеджеры не справлялись с обрушившимся на них потоком денег, однако фонд Wells Fargo, привязанный к индексу S&P 500, оказался способным переварить все, что попадало к нему, и сразу же вкладывал деньги. В конце 1985 г. Wells Fargo имел $33 млрд под управлением и занял 18-ю строку в списке из 300 крупнейших менеджеров Америки, составленном Institutional Investor. К концу 1986 г. стоимость активов под управлением фонда достигла $55 млрд, а фонд переместился на девятую строку
{88}.
По ходу дела Wells Fargo обнаружил, что точка прибыльности для индексных фондов, учитывая очень низкую комиссию, находится на уровне $25 млрд. Такой бизнес был не под силу небольшим управляющим компаниям. Масштаб имел значение. Управление ростом было довольно простым делом, когда все клиенты держали один и тот же портфель, а сложные торговые стратегии могли минимизировать транзакционные издержки. Плата, взимаемая активными менеджерами, была во много раз больше платы в индексных фондах, поэтому при активном управлении точка безубыточности достигалась на уровне $100 млн. Однако рост для активных менеджеров довольно быстро превращался в препятствие, поскольку приводил к повышению транзакционных издержек и нарушал базовые процессы управления портфелями из-за необходимости взаимодействия с возрастающим числом клиентов. За время моей карьеры мне довелось побывать в шкуре портфельного менеджера, и я прекрасно знаю, как внезапный наплыв новых клиентов нарушает нормальную работу и взаимоотношения.
На фоне взрывного роста интереса бизнеса к индексным фондам Wells Fargo выстроил свою продуктовую линейку на идее научного инвестирования, ставшую лозунгом и концепцией, на которую специалисты по продажам постоянно обращали внимание при общении с институциональными клиентами. Ничто не было случайным. Представлением во многих отношениях управлял компьютер. Ни одна стратегия не принималась без тщательнейшего объективного тестирования со всех сторон. Все составные части должны были подходить друг к другу и складываться в единое целое. Центральное место в этой работе занимали три элемента: низкие транзакционные издержки, контроль риска и стратегии, созданные для индексного фонда, где масштаб был плюсом, а не минусом и источником слабых мест. Именно масштаб давал продуктам Wells Fargo конкурентное преимущество особенно перед менеджерами, основным занятием которых был выбор акций и маркет-тайминг.
Wells Fargo делал акцент на низких транзакционных издержках вовсе не потому, что это было чем-то привлекательным для клиентов. Низкие транзакционные издержки означали, что Wells Fargo может реализовать стратегии, недоступные для типичных фирм, занимающихся активным управлением. Снижение порога затрат на исполнение на 50 %, а иногда и больше, открывало перед Wells Fargo эксклюзивную возможность для создания приносящих альфу продуктов, недоступных для других менеджеров. Грауер называет эту возможность «золотой жилой под ногами – Эльдорадо!»
Ни одна из низкозатратных стратегий Wells Fargo не была нацелена на недостижимые результаты. Тем не менее ничтожные альфы, полученные по большому числу позиций, складывались в значительную сумму. Более того, вероятность получения ничтожной альфы была намного выше, чем в стратегиях, которые должны были превзойти ориентир с альфой в 300 базисных пунктов или выше. Иными словами, стратегии, вытекающие из концепции индексного фонда, были менее рискованными, чем традиционное управление активами.
