Патриша Данн – один из наиболее ярких примеров подхода BGI к продвижению персонала. Она окончила Калифорнийский университет в Беркли по специальности журналистика и стала работать в старом Wells Fargo в начале 1970-х гг. в качестве секретаря с неполной занятостью. Затем Данн сделала карьеру руководящего работника и с марта 1997 г. по июнь 1998 г. делила должность генерального директора с Фредом Грауером, а потом на протяжении четырех лет была единоличным генеральным директором, прежде чем ушла в отставку по состоянию здоровья
[59]. С тех пор ее связь с официальной BGI прекратилась.
При ней, несмотря на значительную оппозицию, BGI одной из первых стала создавать биржевые индексные фонды. В настоящее время число биржевых индексных фондов iShares у BGI достигает 116, причем 42 из них являются международными. В целом в США насчитывается около 280 таких фондов
[60]. Совокупная рыночная стоимость фондов iShares превышает $210 млрд, при этом стоимость всего американского рынка биржевых индексных фондов составляет примерно $360 млрд. Вдобавок к биржевым индексным фондам BGI ввела такое новшество, как iPath, фонды, отслеживающие различные товарные индексы и использующие вместо акций необеспеченные тридцатилетние облигации. При наступлении срока погашения держатели облигаций получают основную сумму плюс платеж, эквивалентный доходу базового индекса за время жизни облигаций. Такие платежи могут осуществлять на еженедельной основе, если держатели облигаций хотят получать доход до срока погашения.
Грауер подчеркивает, что даже продажа услуг BGI осуществляется необычным образом. Вместо профессионального торгового персонала продажами занимаются руководители пяти основных подразделений. Одними из лучших торговых агентов оказываются директора по информационным технологиям – у них нет сложностей в доступе к руководителям высшего звена на фирмах, которые они обслуживают. Попав в кабинет, они могут втянуть руководителей в диалог и при этом играть роль консультанта, а не простого торгового агента.
Оглядываясь на историю фирмы, Гроссман характеризует эволюцию активного управления в BGI как «обновление» первоначально улучшенных индексных стратегий с учетом критически важного допущения: «рынки очень эффективны, очень динамичны и постоянно достигают более высоких уровней эффективности, а потому эти рынки все труднее и труднее превзойти. Период полураспада наших стратегий сокращается. В таких условиях мы ясно понимаем, что нам необходим непрерывный процесс обновления». В BGI обновление превратилось в сложный процесс, включающий теоретические и эмпирические аспекты и предполагающий учет транзакционных издержек, формата продукта, усилий по продвижению, ежедневных требований к управлению портфелями и даже юридических вопросов.
Самым значительным шагом вперед было введение длинных/коротких стратегий в 1996 г. с подачи нескольких энтузиастов из персонала фирмы. Подобный подход – агрессивная идея, не имевшая значительной поддержки в момент появления, – показался BGI более эффективным применительно к управлению денежными средствами, чем открытие только длинных позиций. Короткая продажа значительно повышала ширину и, следовательно, критически важное информационное соотношение, поскольку продажа акций в короткую наряду с покупкой удваивала возможности продуктивного использования прогнозной доходности.
Короткая продажа оказалась еще более эффективной при управлении инвестициями в бумаги с фиксированным доходом. Теоретически акции могут расти до бесконечности, а падать – лишь до нуля, однако на практике потенциал роста и падения примерно одинаков. С облигациями ситуация иная. Обязательная выплата номинальной стоимости – это якорь, который удерживает цены вблизи 100. Если процентные ставки не упадут необычно резко, и у эмитента нет права досрочного погашения, то потенциал роста облигаций намного меньше, чем потенциал падения. В результате короткие продажи на рынке облигаций менее рискованны и потенциально более прибыльны, чем длинные покупки.
Поначалу лишь четыре или пять ключевых клиентов поняли, что дает им применение длинной/короткой стратегии, и вложили в нее свои деньги. Активы под управлением в этой сфере, однако, почти не росли на протяжении четырех или пяти лет. Затем, примерно в 2000 г., бизнес пошел в гору. В настоящее время BGI претендует на звание крупнейшего управляющего хедж-фондами в мире, в том числе и фондами фондов. Длинные/короткие стратегии используют и за пределами хедж-фондов, особенно быстро стратегии короткой продажи развиваются в сфере ценных бумаг с фиксированным доходом.
* * *
Гроссман с удовольствием обсуждает роль базовой финансовой теории в разработке продуктов BGI и их применении. «Я считаю, что линейка наших продуктов уходит корнями прямо в теории Марковица, Шарпа, Модильяни – Миллера и Блэка – Шоулза, – сказал он мне. – Они образуют интеллектуальную платформу и основу для всего, что мы делаем. В процессе разработки идеи отделения альфа-стратегий от бета-стратегий вроде индексирования, связанного только с рыночными факторами, мы использовали CAPM, чтобы понять, какие факторы действуют и как приспособить их для наших нужд. Многое из того, что мы делаем, вытекает также из инновационной многофакторной модели Барра Розенберга, в которой Барр пошел дальше беты в поисках факторов повышения доходности и средств формирования структуры контроля риска». Таким образом, несмотря на сложность, внесенную BGI в процесс, вся система наших взглядов строится на фундаменте финансовой теории.
В этот момент я вспомнил, как мы с Джеком Трейнором обсуждали CAPM и ее роль в управлении портфелями в условиях нынешнего мира. Трейнор сказал, что «CAPM дает ожидания, а все остальные модели оценки активов – неожиданность». Гроссман полностью согласился с этим. «CAPM говорит о том, что должно быть при равновесии, – заметил он, – а многофакторные модели, вроде моделей Фамы и Френча, учитывают эффект размера и эффект стоимости/роста»
[61]
{95}.
Фактически, по словам Гроссмана, львиная доля работы, особенно у практиков, связана не столько с теорией, сколько со способами определения, что на рынке оценено, а что нет. Именно на этот вопрос пытаются ответить поведенческие финансы. По мнению Гроссмана, поведенческие финансы дают определенное знание о прибыльных возможностях, хотя за ними нет достаточной теоретической базы. Примерно так же считает и Билл Шарп:
