В оптимальной ситуации имеется теория, которая строится на разумных допущениях, тщательно и логично сконструирована и соответствует фактическим данным. Вы стремитесь избегать эмпирических результатов, за которыми нет теории и которые просто говорят: «Это работало в прошлом, значит, оно должно работать и в будущем».
Затем Гроссман поставил логичный вопрос: «Ну, а как насчет ограничений? Теория ничего не говорит об ограничениях и предполагает, что их попросту нет. Однако в реальном мире инвесторы редко придерживаются строгого распределения активов, вытекающего из предписанной Марковицем процедуры анализа среднего/дисперсии». Они вкладывают меньше положенного в рынки за пределами собственной страны или даже собственного штата, а то и города. Хотя в результате анализа среднего/дисперсии предпочтение отдается менее ликвидным активам, например недвижимости или лесоматериалам, которые слабо коррелируют с более традиционными активами, многие инвесторы, особенно индивидуальные, предпочитают ликвидные и легко торгуемые активы. В большинстве случаев выбор ценных бумаг и результативность менеджера основываются на том или ином ориентире, а не абсолютной ожидаемой доходности относительно риска. Кроме того, инвесторы имеют разные временные горизонты.
«Подобные виды ограничений, – объясняет Гроссман, – оказывают значительное влияние на инвестиционные результаты, зачастую ухудшают их, однако мы не видим этого без теорий рынков капитала, которые объясняют фундаментальные факторы, определяющие доходность инвестиций и уровень риска. Такие теории без преувеличения – величайшее достижение. Сейчас, наконец, мы видим широкое признание хедж-фондов, которые в основе своей нацелены на разрушение ограничений».
Гроссман затем привел прямо-таки провокационный довод: «Похоже, между сторонниками хедж-фондов и индексных фондов в наше время осталось не так уж много различий. Различия потеряли смысл». Этой фразой Гроссман в буквальном смысле выразил базовую философию BGI. Внимания заслуживает любая активная стратегия с потенциально высоким информационным соотношением, которая соответствует конкурентным преимуществам BGI. Она должна требовать масштаба, значительных сумм под управлением для обеспечения прибыльности, она должна создаваться на основе собственной технологии, а также быть количественной. Если стратегия удовлетворяет этим требованиям, она может быть чем угодно – от улучшенного индексирования до самого агрессивного хедж-фонда.
* * *
На этом месте наш разговор изменил направление, и речь пошла о высокотехнологичном пузыре 1990-х гг. и том, как он высветил значение финансовой теории для инвестирования и успешного управления инвестициями.
Я сказал, что Модильяни и Миллер еще в 1958 г. предложили идею, объясняющую, как пузырь может раздуться до фантастических размеров. Именно они заявили, что любой инвестиционный проект и связанный с ним план финансирования должны удовлетворять одному-единственному критерию – увеличивать рыночную стоимость акций компании. Рынок знает все. Только когда цена акций растет, компания оправдывает затраты на привлечение капитала. В этом и есть философский смысл пузырей и внимания к чему угодно, включая подтасовку бухгалтерских данных, что поднимает цену акций.
Гроссман сказал, что «он хотел бы лучше понимать движущие факторы. Нужно извлекать уроки из таких истерических периодов, которые случаются, несмотря на рост грамотности основной инвестиционной публики на фондовом рынке. В конце концов эти люди прекрасно знали, что акции переоценены. Однако они не смогли не пойти на значительный риск и не занять неправильную позицию, когда рост рынка был таким бурным. Может быть, они и заняли бы короткие позиции, но чаще всего у них не было возможности заимствовать акции. В результате арбитражный механизм не выполнил свою функцию поддержания эффективности рынка. Интересно, насколько инвестиционные менеджеры были уверены в том, что они делают».
Структура управления инвестициями BGI заставляет фирму вкладывать деньги в акции с рациональной стоимостью и более низким отношением «цена/прибыль», чем у крупных победителей. В результате индексные фонды фирмы «остались далеко позади». Это сильно обеспокоило клиентов, которые задавали один и тот же вопрос: «Когда же вы наконец измените свою политику?»
BGI не уступала. Менеджеры были уверены в долгосрочной правильности предсказаний, которые давали их модели. С другой стороны, подобный аргумент не имел достаточного веса для клиентов в тот момент, даже несмотря на то, что подход BGI неоднократно доказывал свою надежность с 1970-х гг., когда его предложили Билл Фауз и Джим Вертин. Так или иначе, но BGI потеряла всего нескольких клиентов в лихорадке пузыря.
Затем я высказал собственную точку зрения на эту проблему. Мой опыт денежного менеджера в конце 1960-х гг., консультанта и в дальнейшем эксперта показывал, что пузыри чаще раздуваются клиентами, а не менеджерами, поскольку менеджеру ужасно трудно сохранять спокойствие при виде уходящих клиентов. Только самые трезвые могут противостоять такому давлению.
* * *
Ну и чего же нам ждать? По мнению Гроссмана, большинство многому научилось на этом пузыре. Огромные убытки, понесенные в результате краха, сделали короткую продажу намного более респектабельным занятием. Вместе с тем короткая продажа и быстрый рост сектора хедж-фондов делают рынок более эффективным, поскольку неправильная оценка активов прекращается быстрее. Именно поэтому нынешний рынок значительно труднее переиграть. Альфа не растет на деревьях, ее не так-то просто сорвать даже таким опытным управляющим организациям, как BGI.
В результате BGI выискивает совершенно новые подходы. Применяя знания, почерпнутые из поведенческих финансов, фирма привлекает большое число сертифицированных бухгалтеров и докторов наук к изучению корпоративной отчетности. Гроссман посмеивается: «…Если бы мне сказали 12 лет назад, что мы будем строить свои стратегии с учетом поведенческих аспектов в целом и в бухгалтерском учете в частности, я бы не поверил. Однако мы изучаем учетные данные с новой точки зрения для оценки качества и устойчивости прибылей, а также для более глубокого понимания реальных источников этих прибылей».
Хотя эта работа уходит корнями в труды Грэхема и Додда, она намного более строгая. BGI имеет громадный массив данных и отыскивает такие источники роста, которые другие инвесторы просто не замечают. Дело за малым – узнать, как рынок оценит эти факты.
* * *
«Это было интересное предприятие, – сказал Гроссман, оглядываясь на путь, пройденный с 1970-х гг. – Индексирование и компьютерные стратегии, основанные на теоретических моделях, по-прежнему составляют ядро нашей работы. Они накладывают отпечаток на все, что мы делаем».
Итак, история BGI на этом не кончается. Эта фирма, выросшая на научных трудах прошлого, теперь создает будущее и несет теорию в практику. Она в полном смысле выполнила задачу Вертина и «вкатила камень в гору».
11. Фонд Йельского университета
Неинституциональное поведение
В 1975 г., когда Дэвид Свенсен получил докторскую степень в области экономики в Йельском университете, он даже не предполагал, что может оказаться в кресле директора по инвестициям университетского фонда. Тем не менее 10 лет спустя он занял этот пост.
