* * *
Сказанное, впрочем, не помешало Свенсену продемонстрировать нестандартное видение подходов к управлению Йельским фондом. Его методы были совершенно необычны для той сферы, где неприятие риска имеет крайнюю форму и где, как давным-давно заметил Джон Мейнард Кейнс, «для репутации традиционная неудача лучше, чем нетрадиционный успех». Базовый подход Свенсена стал более привычным в наши дни, да и то лишь потому, что немало других фондов пытаются идти по его стопам. Число последователей не убавляется, однако никто из них не может превзойти первопроходца.
Как Свенсен отмечает в своей книге «Новаторское управление инвестициями» (Pioneering Investment Management), «стратегии активного управления требуют от организаций неинституционального поведения, приводящего к парадоксу, разрешить который мало кому удается. Для формирования и поддержания нетрадиционного инвестиционного профиля необходимы своеобразные портфели, которые с точки зрения здравого смысла кажутся неблагоразумными».
Однако выдающиеся результаты Свенсена обусловлены не только необычной структурой портфеля. По его мнению, итоговый результат, нюансы, сложности и риски инвестиционного процесса определяются совокупностью человеческих отношений. Ему удалось добиться полного взаимопонимания с инвестиционным комитетом Йеля. Члены комитета, многие из которых по праву считались незаурядными профессиональными инвесторами, приняли предложение Свенсена отойти от общепринятой практики и предоставили ему широкие полномочия по формированию структуры портфеля, управлению риском и подбору менеджеров. Более того, они поддерживали Свенсена в периоды, когда результаты оказывались ниже ожидаемых, что случается в практике любого инвестора. Вдобавок Свенсен подобрал команду, способную не только применить его идеи на практике, но и сделать это как надо. Виртуозная реализация «неинституционального» портфеля так же важна для результата, как и создание самой концепции.
Свенсен прекрасно понимает, насколько он обязан комитету своим успехом. «Они передавали полномочия мне и моей команде постепенно на протяжении нескольких лет, – сказал он мне. – Я осознал это лишь задним числом».
В этом есть доля иронии. Еще в 1966 г. Джек Трейнор, работая в консалтинговой фирме Arthur D. Little, пытался выяснить, почему многоопытные инвестиционные менеджеры Йельского фонда демонстрируют посредственные результаты. Рекомендация Трейнора была предельно краткой и ясной: «На наш взгляд, принципиально важными для активного управления портфелем являются свобода менеджера в формировании инвестиционного стиля и возможность действовать независимо и быстро»
{96}.
Потребовалось немногим меньше 20 лет, чтобы в Йеле поняли смысл этой рекомендации.
* * *
Рост отдачи Свенсена в ответ на расширение полномочий был таким же постепенным. Несмотря на ясность целей, которых он хотел добиться с помощью «своеобразного портфеля», Свенсен не требовал от инвестиционного комитета сразу заменить старый портфель новым. «Сначала надо убедиться, что вы идете в правильном направлении, – подчеркивал он. – Переходить к нестандартным позициям следует постепенно. Поэтому я обычно предлагаю установить целевую доходность на уровне х% для того или иного актива, а через год пересмотреть ее. Затем целевые показатели понемногу повышаются». На практике, если не считать появления небольших прямых инвестиций в 1986 г. и их увеличения в 1987 г., распределение активов фонда оставалось неизменным вплоть до 1991 г. В тот год Йель вложил средства в группу хедж-фондов для получения «абсолютной доходности», или доходности от примерно равных длинных и коротких позиций, которые приблизили волатильность портфеля к нулю. Свенсен профинансировал это вложение за счет значительного сокращения позиции в акциях американских компаний.
В процессе работы Свенсен понял, что простой и понятный язык критически важен для поддержания хороших отношений с инвестиционным комитетом. Он говорит об этом так: «Вы можете поинтересоваться мнением любого члена комитета относительно поддержания баланса между сохранением покупательной способности и обеспечением стабильной базы для финансирования бюджета. На интуитивном уровне это понятно даже тем, кто не имеет отношения к финансам. Однако спросите о функции полезности и границе эффективности и скажите, что “вот здесь точка касания”, и вам никогда не привлечь их к участию в серьезных решениях».
* * *
Когда Свенсен взялся за работу, портфель Йельского фонда ничем не отличался от портфелей большинства других университетских фондов. Через пять лет портфель изменился настолько, что стал уникальным. Тем не менее Свенсен был ортодоксом в большей мере, чем руководители других инвестиционных институтов, поскольку созданная им структура опиралась на базовые элементы, взятые прямо из учебника по финансам. На мой вопрос о том, пришел ли он в фонд с готовыми соображениями, Свенсен с улыбкой ответил: «Только с гипотезой эффективного рынка из вашей книги “Фундаментальные идеи”». Он никогда не отходил от трех центральных принципов.
Первый принцип гласит, что рынки капитала эффективны в том смысле, что цены большинства публично торгуемых ценных бумаг быстро отражают текущую информацию. Если рынки эффективны, то доходность инвестиций в акции и другие долевые инструменты должна быть выше доходности инвестиций в инструменты с фиксированным доходом в долгосрочной перспективе, поскольку акции рискованнее облигаций. С учетом долгосрочности портфеля Йельского фонда предпочтение следует отдавать акциям и долевым активам.
Второй принцип заключается в том, что попытки превзойти широкие индексы на эффективных рынках имеют мало шансов на успех. Иными словами, у инвестора остается две возможности: индексировать акции и получать рыночную доходность или искать долевые инструменты, доходность которых выше доходности публичных рынков. И вновь с учетом долгосрочности портфеля Йельского фонда предпочтение следует отдавать не публично торгуемым ценным бумагам, а другим активам в тех областях, где есть компетентные инвестиционные менеджеры.
Третий принцип – это неопределенность будущего. Из него следует, что управление риском является фундаментальным аспектом всего процесса. По существу управление риском – единственная часть процесса, подконтрольная инвестору. Поскольку эффективнее всего управлять риском позволяет диверсификация, каждое решение должно быть направлено на поддержание наивысшего уровня диверсификации или наименьшей ковариации по всему портфелю.
Помимо этих принципов, вытекающих из Фундаментальных Идей, Свенсен апеллирует к современной портфельной теории и количественному анализу при выстраивании стратегий и оптимизации распределения активов. «Количественный анализ, – говорит он, – создает необходимую базу для процесса структурирования портфеля, заставляя инвесторов придерживаться строгого подхода»
{97}. Оптимизация на основе анализа среднего/дисперсии, предложенная Марковицем в 1952 г., позволяет инвесторам получить приемлемый набор активов. Входные параметры оптимизации задает сам инвестор. Он вводит оценку ожидаемой доходности для каждого актива или класса активов, которые предполагается включить в портфель, оценку дисперсии или волатильности доходности для каждого актива и оценку ковариации доходности каждого актива относительно доходностей других активов. Остальное делает компьютерная программа.
