Результат – это набор рекомендуемых портфелей (по одному для каждого уровня ожидаемой доходности, или уровня дисперсии, или уровня риска). Все рекомендованные портфели классифицируются как «эффективные» в том смысле, что они обеспечивают наивысшую доходность на единицу риска или наименьшей уровень риска на единицу ожидаемой доходности. Набор таких портфелей в целом называется «границей эффективности».
Ковариации доходностей активов, т. е. характеру изменения доходностей относительно друг друга, при расчетах обычно присваивается более высокий вес, чем волатильности отдельных активов или их ожидаемой доходности. Диверсификация, иными словами, приближает ожидаемую доходность к границе эффективности. Однако диверсификация – это не простое размазывание. Она означает выход в такие области, где ощущение дискомфорта и неопределенность могут быть очень сильными, но нередко именно эти области приносят наилучший результат.
Свенсен описывает этот процесс так: «Анализ среднего/дисперсии оказывает на нас сильное влияние, заставляя отходить от стандартного институционального портфеля. Он никогда не дает рекомендации держать 65 % средств в акциях, зато всегда подталкивает к альтернативным классам активов с ожидаемой доходностью, сходной с доходностью акций. В результате мы концентрировали внимание на прямых инвестициях и венчурном капитале, недвижимости, хедж-фондах, которые предлагают длинные/короткие стратегии, или абсолютную доходность, и инвестициях в сырьевые товары вроде лесоматериалов. К тому моменту, когда мы начали сокращать долю публично торгуемых бумаг, чтобы освободить место для новых активов, наш портфель очень сильно отличался от портфелей других университетских фондов».
В отличие от Свенсена большинство инвесторов того времени и в особенности институциональные инвесторы не были склонны к формированию «неинституциональных» портфелей с низким удельным весом акций и облигаций и большой долей менее ликвидных и менее знакомых классов активов
[64]. В результате при расчетах многие вводили ограничения на входные параметры и, таким образом, ограничивали максимальный вес нетрадиционных активов. Причиной подобного вмешательства был в определенной мере страх менеджеров перед негативным влиянием неудач с нетрадиционными активами на их карьеру. Иными словами, дело тормозила неуверенность в существовании профессиональных инвестиционных групп, способных управлять этими классами активов.
* * *
Конечным продуктом всех этих исходных данных, допущений и рисков стало то, что Свенсен называет «Портфельной политикой». Портфельная политика – это документ, в котором изложены принципы распределения основных классов активов в долгосрочной перспективе. За все время существования Портфельной политики Йельский университет внес в нее лишь несколько изменений, да и то незначительных. Портфельная политика определяет механизм балансирования риска и ожидаемой доходности, а также дает ориентиры, относительно которых инвестиционный комитет оценивает реальные результаты деятельности Свенсена и его команды. Джек Мейер, занимавший аналогичный пост в Гарварде с 1990 по 2005 г., смотрит на Портфельную политику под тем же углом: «Если ваша портфельная политика не соответствует в точности вашей целевой доходности, склонности к риску и набору базовых активов, то даже самые гениальные операции на рынке не спасут вас»
{98}.
Тем не менее приложение Йельского инвестиционного комитета к Портфельной политике носит одновременно и агрессивный, и защитный характер. Вот некоторые его положения, приведенные в отчете за 1995 г.: «Ввиду важности достижения целевых показателей фонда, определенных в политике, инвестиционный департамент тщательно следит за отклонениями реального распределения активов от целевого. В случае роста или падения рынка портфель перебалансируется, т. е. ценные бумаги покупаются и продаются с целью приведения реального распределения активов в соответствие с целевым. Перебалансирование осуществляется на основе стратегии “покупать дешево, продавать дорого”… Несмотря на то, что основной целью перебалансирования является снижение риска, этот процесс приносит доход, соответствующий демонстрируемой рынком избыточной волатильности» (курсив автора книги).
Свенсен – откровенный противник маркет-тайминга, т. е. попыток покупать дешево и продавать дорого. Они, по его убеждению, подобны погоне за призраками и обречены на провал. Мы с ним постоянно подтруниваем друг над другом по этому поводу. Я настаиваю на том, что строгая политика перебалансирования Йеля – это своего рода маркет-тайминг, хотя и в большей мере механический. В самом деле, ежедневное изменение соотношения акций в портфеле не является чем-то необычным для фонда. Если в какой-то день рынок растет и вес акций переваливает за установленный Портфельной политикой уровень, то фонд продает определенное количество акций для восстановления баланса, и наоборот, если рынок падает, то покупает. Изменения могут происходить и в распределении других ликвидных активов. Подобная стратегия приводит к серьезным последствиям при значительных движениях рынка, например как в 1987 и 2002–2003 гг., особенно когда твердая приверженность политике исключает паническую реакцию или попытки сыграть на покупке по низким ценам и продаже по высоким ценам. Свенсен считает политику перебалансирования лишь инструментом, позволяющим «строго придерживаться установленных ориентиров».
* * *
Уверенного в правильности выбранного пути Свенсена не смущало то, что Портфельная политика мало похожа на подходы других фондов. Постепенно он ликвидировал все, что с его точки зрения не позволяло диверсифицировать портфель, где преобладали ликвидные ценные бумаги, и вложил поступления в активы, соответствующие его представлениям о подлинной диверсификации. На практике результатом «глубокого уважения к гипотезе эффективного рынка» со стороны Свенсена стало увольнение большинства активных менеджеров и вложение примерно половины акций и всех облигаций в индексные фонды. Это было только началом. К середине 1990-х гг., когда все бросились играть на бычьем рынке, Свенсен сократил долю ликвидных акций в портфеле Йельского фонда с 60 до 20 %. Впоследствии доля таких акций еще уменьшилась, что резко контрастировало с распределением активов в других университетских фондах, где в среднем на акции приходилось порядка 40 %.
Изменение состава портфеля стало очевидным к 1990 г., через пять лет после начала работы Свенсена. Вложения в американские акции снизились с 62 до 48 %, в то время как в большинстве институциональных портфелей их доля доходила до 65 %. Место американских акций заняли иностранные акции и вложения в рынок облигаций, на который Свенсен вернулся после 1993 г.
К 1995 г. портфель приобрел в целом нынешние очертания. Американские акции в нем составляли 22 %, т. е. менее половины того, что было всего пять лет назад. Доля облигаций сократилась на пять процентных пунктов – до 16,5 % на пути к целевому уровню в 5 % (в других образовательных фондах она составляла в среднем 20 %). Сегодня единственным оправданием существования йельского облигационного портфеля является хеджирование от риска продолжительного периода дефляции в экономике. Стабильность дохода и основной суммы считается второстепенным фактором. Тем не менее активное управление облигационным портфелем со стороны менеджеров фонда, включая выбор ценных бумаг и работу с неликвидными бумагами, позволяет постоянно превосходить ориентир – Lehman Brothers Government Bond Index.
