Последнее замечание выражает суть сегодняшней философии Свенсена. Он описывает свой подход так:
В сфере управления инвестициями конфликты интересов и агентские проблемы являются обычным делом. Выбирая менеджера, мы хотим видеть в нем не агента, а опекуна, т. е. человека, у которого интересы инвесторов на первом плане. Мы ищем людей, которые будут хорошими партнерами: чуткими, честными, не нарушающими принципов фидуциарных отношений и не допускающими действий, противоречащих интересам клиентов. Мы не можем не признавать, что способности – это важная вещь, однако преодоление конфликтов принципал – агент имеет принципиальное значение.
Легко ли вы расстаетесь с менеджерами? «Нам приходится проявлять твердость и увольнять людей, когда обстоятельства требуют этого, – отвечает Свенсен. – К счастью, такое случается довольно редко. Средний срок работы у нас составляет 14–15 лет. Рост активов под управлением и уход ключевых работников – главные причины текучести наших кадров. В общем, все зависит от людей».
* * *
Хотя Свенсен опирается на анализ среднего/дисперсии при выработке политики распределения активов портфеля, для него это всего лишь отправная процедура. «Анализ среднего/дисперсии не говорит, куда вам следует идти. Он дает только набор вариантов. Главное, он не говорит, сколько фонд тратит, сколько должен тратить и какие расходы он может себе позволить». Иными словами, центральной частью всего процесса является управление риском.
Свенсен начал с моделирования по методу Монте-Карло, т. е. с той же процедуры, что лежала в основе сложной модели фондового рынка Гарри Марковица (см. главу 8) и рекомендаций Financial Engines, фирмы Билла Шарпа, по инвестированию пенсионных накоплений (см. главу 7). Эксперименты с моделированием позволили Свенсену оценить риски будущих результатов портфеля при различных допущениях и сценариях. Такие оценки можно анализировать в разрезе двух целей процесса управления инвестициями – сохранения долгосрочной покупательной способности университетского фонда и обеспечения стабильного потока ресурсов для текущего бюджета в краткосрочной перспективе.
Просчитав тысячи вариантов при одних и тех же допущениях, Свенсен со своей командой определил вероятность потери 50 % средств фонда на 50-летнем горизонте, или риск снижения стоимости. Кроме того, им удалось рассчитать вероятность, с которой они могут сократить свой вклад в университетский бюджет на 10 % с учетом инфляции в течение пятилетнего периода, или риск сокращения расходов. Подобные расчеты проводятся ежегодно и нередко с привлечением внешних экспертов, которые помогают уточнить концепцию и допущения процесса.
В 1990 г., когда на вложения в альтернативные классы активов приходилось всего 15 % йельского портфеля, по оценкам Свенсена риск сокращения расходов достигал 35 %, а риск снижения стоимости – 31 %. Такие результаты не могли не вызывать беспокойства, однако результаты по университетским фондам в целом показывали, что Йельский фонд находится в лучшей форме, чем все остальные. Многолетнее применение стратегий Свенсена привело к снижению риска сокращения расходов до 20 %, а риска снижения стоимости – почти до 10 %.
Расходы (т. е. вклад фонда в бюджет Йельского университета) также находятся под строгим контролем. Процедура гарантирует соответствие потока расходов росту портфеля и включает в себя механизм сглаживания колебаний рыночной стоимости, предотвращающий прерывание операций университета в краткосрочной перспективе. На практике это выглядит так. Ожидаемый долгосрочный вклад портфеля первоначально оценивался на уровне 4,5 % от рыночной стоимости с учетом инфляции. За то время, пока Свенсен управлял фондом, этот показатель повышался три раза. Двадцать процентов ежегодного вклада фонда в бюджет Йеля исчисляются как стоимость портфеля с учетом инфляции, умноженная на 5,25 % (повышение с 5 до 5,25 % произошло в 2004 г.). Остаток составляет 80 % от расходов фонда в предыдущем году – прежняя формула 70/30 была в 2004 г. заменена на 80/20. В соответствии с этой формулой суммарный взнос фонда в бюджет университета вырос с 14 % в 1993 г. почти до 35 % в настоящее время.
* * *
Свенсен имеет собственное мнение о том, как работают рынки, и о том, насколько Фундаментальные Идеи соответствуют реальности. Он одновременно и разделяет, и отвергает эти идеи.
С одной стороны, Свенсен видит неэффективность ценообразования как на уровне отдельных ценных бумаг, так и на уровне рынка в целом. Однако, по его мнению, «на такой неэффективности невероятно трудно играть, особенно широкой инвестиционной публике (включая институты), которая оперирует на слишком коротких временных горизонтах. Ну и что толку от этой неэффективности?»
Менеджеры на эффективных рынках склонны замыкаться на своих ориентирах. Почему они делают это? В книге «Новаторское управление инвестициями» Свенсен отвечает на этот вопрос так: «Взгляните на последствия создания портфеля, заметно отличающегося от рыночного. Значительное изменение состава активов приводит к существенному отклонению от ориентира. Менеджеры с более низкими результатами теряют клиентов… Поскольку рынок ценных бумаг эффективен, успех не бывает постоянным… и зависит от удачи, а не от мастерства».
Такая точка зрения в значительной мере объясняет, почему Свенсен вкладывает так много средств фонда в менее эффективные рынки вроде рынков недвижимости и прямых инвестиций. Менеджеры в этих секторах демонстрируют более высокий разброс доходностей из-за отсутствия общепринятых ориентиров. Неэффективность ценообразования на подобных рынках позволяет действительно способным и трудолюбивым менеджерам выигрывать на обработке дополнительной информации. Здесь довольно легко отделить настоящих мужчин от мальчиков, а результаты в большей мере зависят от мастерства.
С другой стороны, в ответ на вопрос о поведенческих финансах Свенсен говорит: «Мне они нравятся!» Поведенческие финансы, по его словам, помогают понять ограничения фильтров, которые фонд использует при инвестировании. Свенсен глубоко уважает Роберта Шиллера, однако считает невозможным сохранить идею модели оценки капитальных активов и эффективных рынков, если принять взгляды Шиллера на избыточную волатильность.
Свенсен решает дилемму эффективных рынков путем проведения границы между массой индивидуальных инвесторов и крупными институциональными инвесторами. По его убеждению, большинству инвесторов следует признать невозможность переигрывания рынков на постоянной основе с учетом риска. У них просто нет ресурсов и опыта профессиональных организаций, впрочем, и у большинства институтов результаты ничуть не лучше, чем у индексных фондов. В своей последней книге Свенсен детально рассматривает риски, с которыми сталкиваются индивидуальные инвесторы, пытающиеся копировать институциональные стратегии
{99}. «В конце концов, – говорит он, – в Йельском фонде целых два десятка профессионалов полный рабочий день занимаются инвестиционным процессом, а они действительно мастера своего дела». Когда столько высокопрофессиональных специалистов управляет крупными деньгами, у мелких инвесторов остается слишком мало шансов на успех в активном управлении. Свенсен скептически смотрит на большинство взаимных фондов, которые, на его взгляд, заинтересованы скорее в сохранении собственного состояния, а не средств клиентов.
