Тем не менее, по мнению Свенсена, Фундаментальные Идеи должны стать обязательным инструментарием инвесторов, имеющих дело с неопределенностями и возможностями мира финансов. «Эта базовая система взглядов превосходит все, что существует в этом мире. Короче говоря, она имеет чрезвычайную ценность».
12. CAPM II – генератор альфы
Мы не видим ожидаемую доходность
Это парадокс. В сегодняшнем инвестиционном мире модель оценки капитальных активов является самой популярной и, пожалуй, самой авторитетной теоретической инновацией из всех, что описаны в «Фундаментальных идеях». Вместе с тем практическое тестирование исходной модели Шарпа – Трейнора – Линтнера – Моссина, которое началось еще в 1960-х гг., не подтверждает ее работоспособность. Кроме того, как отмечалось в главе 8, даже Гарри Марковиц высказывает сомнения относительно справедливости допущений, лежащих в основе модели.
В конце пространной статьи, опубликованной в 2004 г., Юджин Фама из Чикагского университета и Кеннет Френч из Дартмутского колледжа так характеризуют статус CAPM:
Привлекательность CAPM объясняется ее удивительно простой логикой и интуитивно понятным подходом к измерению риска и взаимосвязи ожидаемой доходности и риска. К сожалению, возможно из-за этой простоты, эмпирическая проверка модели дает настолько плохие результаты, что они ставят под сомнение возможность применения модели на практике… CAPM, как и портфельная теория Марковица, на которой она базируется, – всего лишь… теоретическое построение. Мы изучаем CAPM в рамках введения в основы портфельной теории и ценообразования активов… При этом мы предупреждаем студентов о том, что, несмотря на соблазнительную простоту CAPM, ее практическое использование связано с серьезными эмпирическими проблемами
{100}.
На мой взгляд, мрачный вывод Фамы и Френча относительно эмпирических проблем CAPM стоит немного подкорректировать. Эти проблемы делают модель неработоспособной в определенных условиях. Однако полезность модели при правильном ее использовании просто неоценима. В последние годы использование CAPM привело к широким и кардинальным изменениям в распределении активов институциональными инвесторами и в порядке принятия решений о распределении активов. CAPM также влияет на подход к оценке активного и пассивного инвестирования, на выбор активных менеджеров и управление рисками, связанными с портфельными решениями. Иными словами, модель оценки капитальных активов жива и служит эффективным инструментом управления портфелями, однако используется так, как ни один из ее разработчиков не предполагал.
* * *
Так для чего предназначена модель оценки капитальных активов? Ответ на этот вопрос зависит в определенной мере от того, к кому из здравствующих ныне разработчиков, к Джеку Трейнору или Биллу Шарпу, вы обратитесь. Хотя Трейнор и Шарп начали разработку независимо друг от друга почти одновременно и пришли практически к одному и тому же результату, у каждого из них был свой подход к модели.
Трейнор пытался помочь клиентам консалтинговой фирмы Arthur D. Little определить, достаточно ли инвестиции в новые производственные объекты прибыльны, чтобы оправдать риск строительства. Ему не нравился традиционный подход с использованием внутренней ставки доходности, поскольку это «изолировало компанию от рынков капитала»
{101}. Шарп же работал с Гарри Марковицем над упрощением применения подхода Марковица к оптимизации соотношения риск/доходность.
Перед обоими разработчиками стояла проблема количественной оценки инвестиционного риска и исследования рыночной взаимосвязи риска и доходности. Трейнор, однако, смотрел на задачу с точки зрения реальной экономики, а Шарп – с точки зрения инвестора на рынках капитала.
Хотя каждый из них преследовал свои цели, и тот и другой признавали сходство решаемых проблем, а конечные решения были на удивление похожими
[65]. Определяющим фактором оценки в обоих случаях стала ковариация с «общим коэффициентом». Как выразился Трейнор, «премия за риск на акцию пропорциональна ковариации инвестиции с совокупной стоимостью всех инвестиций на рынке»
{102}.
Обе модели исходили из условия равновесия, когда все имеют одинаковую информацию и одинаково интерпретируют ее, а ожидаемая доходность, отраженная в цене актива, неизбежно соответствует общепринятой оценке риска. Помимо прочего предполагалось, что инвесторы могут неограниченно заимствовать по безрисковой ставке. В такой ситуации все активы оцениваются правильно и ни у кого нет дополнительного стимула торговать.
Гарри Марковиц был не единственным, кто усомнился в реальности подобных допущений. Однако моя цель здесь – показать, как, несмотря на ограничения, CAPM превратилась в мощный реальный инструмент управления денежными средствами и оценки результатов.
* * *
Уравнение, составленное Шарпом, определяет, как оцениваются индивидуальные активы на том рынке, где они торгуются. Существенными элементами ценообразования являются ожидаемая доходность и волатильность относительно рынка.
Вот как выглядело математическое выражение CAPM в работе Шарпа 1964 г.:
Ei = αi + Rf + (Em – Rf)βi,
где: Ei – ожидаемая доходность актива i;
αi – альфа, или остаточная доходность актива i при ожидании, равном нулю;
Rf – безрисковая ставка, например ставка по казначейским векселям;
Em – ожидаемая доходность рынка;
βi – бета актива i.
Уравнение простое и ясное. Из него следует, что индивидуальный актив i, например акция General Electric или казначейская облигация, срок которой истекает в 2015 г., должны иметь такую цену, при которой его ожидаемая доходность Ei равна ожидаемой доходности рынка в целом Em минус доходность безрискового актива (Em – Rf), умноженная на бету актива βi
[66].
Модель формирования рыночной цены актива не учитывает каких-либо индивидуальных характеристик актива, будь то акция General Electric или казначейская облигация. Риск владения этим активом равен бете, т. е. показателю его ковариации с рынком, который характеризует флуктуацию доходности актива относительно волатильности рынка в целом. Акции, волатильность которых выше волатильности рынка, имеют бету больше единицы, акции с более низкой волатильностью – бету меньше единицы. Если бета равна единице, то акции колеблются вместе с рынком. Обратите внимание на то, что бета характеризует только волатильность относительно волатильности рынка. Некоторые акции при очень высокой волатильности доходности могут иметь слабую корреляцию с рынком и, следовательно, низкую бету.
