По словам Андре Перолда из Гарвардской школы бизнеса, «бета – это измеритель риска актива, который невозможно устранить диверсификацией»
{103}. Такая характеристика говорит о многом. Рынок в целом – вот единственный фактор, влияющий на доходность индивидуальных активов, а риск понимается и измеряется исключительно как взаимосвязь между волатильностью ценной бумаги и волатильностью рынка в целом. «CAPM строится на предположении, что не все риски влияют на цены активов. В частности, риск, который устраняется диверсификацией, т. е. включением других инвестиций в портфель, фактически риском не является» (курсив автора книги). Выбор акций – пустая трата времени!
Перолд говорит о настоящем чуде. В результате диверсификации риск портфеля в целом оказывается ниже усредненного риска индивидуальных активов, входящих в этот портфель. Речь о том, что риск инвестирования отсутствует, не идет. Наоборот, CAPM сконцентрирована на риске, но это риск рынка в целом, а не диверсифицируемые компоненты.
Однако в теории рациональные инвесторы не склонны к риску, поэтому оценка и восприятие риска тесно взаимосвязаны. Инвесторы отказываются покупать более рискованные активы, если за повышенный риск не предлагается компенсация в виде более высокой доходности, чем рыночная. Таким образом, в соответствии с CAPM инвесторы оценивают более рискованные активы с высокой бетой ниже, чем менее рискованные активы с низкой бетой. Этот принцип не работает впрямую в реальной жизни, поскольку инвесторы далеко не всегда адекватно воспринимают риск. Они переоценивают рискованные активы, увлекшись игрой, а иногда попросту игнорируют риски.
А что можно сказать о другом элементе модели, αi, глядя на уравнение Шарпа? Альфа – это признание того, что ничего идеального не существует. Фактически полученная доходность по любому отдельно взятому активу нередко отличается от того, что предсказывает бета, в результате отклонения будущих событий от общепринятых ожиданий, отраженных в сегодняшней оценке. Альфа – измеритель остаточной доходности. Она характеризует разницу между фактической доходностью актива и доходностью, предсказанной моделью. Альфа становится известной лишь задним числом, однако если она положительна, то актив «превосходит рынок». Никто не ждет от рынка оценки активов в точном соответствии с CAPM, но теория эффективного рынка предполагает, что ошибки инвесторов компенсируют друг друга, и в среднем активы все же оцениваются в соответствии с предсказаниями CAPM, а альфа рынка в целом стремится к нулю
[67].
Однако все меняется, когда у инвестиционного менеджера есть возможность использовать более полную информацию и более глубокий анализ для поиска неправильно оцененных активов, или положительной альфы. Альфа – это благо, которое все активные менеджеры постоянно обещают своим клиентам. Barclays Global Investors (BGI), например, в дополнение к индексным фондам предлагает множество продуктов, нацеленных на переигрывание рынка. Альфа сыграла не последнюю роль в появлении подхода Дэвида Свенсена к формированию портфеля Йельского фонда. Альфа находится в центре большинства стратегий, которые будут рассмотрены дальше. Как мы увидим, всеобщая борьба за получение доходности выше рыночной с учетом риска становится все сложнее и утонченнее.
Поиск альфы, тем не менее, это игра с нулевой суммой. Суммарная альфа выше или ниже доходности всего рынка невозможна просто потому, что речь идет о доходности рынка. Все без исключения акции не могут превосходить рынок, точно так же, как они не могут быть ниже него. Большинство акций может чуть приподняться над рынком, только если оставшиеся неудачники окажутся в буквальном смысле провальными.
При определенном везении любой портфельный менеджер может на непродолжительных отрезках времени превосходить рынок. Неудача опускает результаты других менеджеров ниже рыночных на короткое время. Только единицам удается получать положительную альфу с завидным постоянством. (Общеизвестные примеры – Уоррен Баффетт из Berkshire Hathaway и Билл Миллер из Legg Mason.)
Даже если суперменеджеры и существуют, идентифицировать их заранее чрезвычайно сложно. Мало кто обладает таким же мастерством в подборе менеджеров, как Дэвид Свенсен. Более того, если эти суперменеджеры не ограничат объем активов под управлением, их транзакционные издержки начнут расти
[68]. Альфа в результате просто исчезнет. Подобные препятствия заставляют многих инвесторов, как мелких, так и крупных, обращаться к индексным фондам и другим пассивным стратегиям, которые обещают доходность не выше рыночной (индексные фонды – инновация Wells Fargo 1971 г. – по-прежнему являются основным источником дохода для BGI).
Такой скептицизм относительно активного управления справедлив по большей части, поскольку рынок обычно превосходит все, что получают честолюбивые активные менеджеры и индивидуальные инвесторы, особенно после вычета транзакционных издержек и учета несистематического риска, присущего активному управлению. Один инвестор получает положительную альфу за счет другого инвестора, который недополучает или переплачивает за актив, на каждого победителя приходится один проигравший, и кто знает, на какой стороне окажется тот или иной менеджер.
* * *
В конце 1960-х – начале 1970-х гг., когда теоретики начали предлагать CAPM практикам, модель не получила признания. Представление о глубине тогдашнего скептицизма дает типичное утверждение, прозвучавшее в 1971 г.: «Эти люди с математическим образованием и компьютерами… полагающие, что они могут оценить риск с точностью до шестого знака после запятой, не более чем шарлатаны… Бета – всего лишь фантазия и уловка… Этих мошенников нужно изгнать из храма!» Сентенция принадлежит не кому-нибудь, а старшему экономисту уважаемой консалтинговой фирмы Booz Allen Hamilton.
Критикам с Уолл-стрит не пришлось прилагать значительных усилий для развенчания CAPM. Результаты практического тестирования модели и без того заставили серьезно усомниться в ее работоспособности, в том числе и результаты исследований таких известных ученых, как Фишер Блэк. Другие ученые пытались «усовершенствовать» CAPM так или иначе. Наиболее заметна здесь работа Юджина Фамы из Чикагского университета и Кеннета Френча из Школы Така Дартмутского колледжа. В 1992 г. они ввели две новые независимые переменные в дополнение к рынку: отношение балансовой стоимости к рыночной и совокупную оценку акции на рынке. Исследования Фамы и Френча показывали, что доходность акций стоимости и акций мелких компаний превышала доходность, предсказанную бетой CAPM, в то время как доходность акций роста и акций крупных компаний была ниже
{104}. До них, еще в 1966 г., мысль о необходимости использования дополнительных факторов при оценке индивидуальных ценных бумаг высказывал Барр Розенберг, изучавший ковариационные модели.
