Подобная структура имеет еще четыре привлекательные стороны для Индексного инвестора. Он не платит вознаграждение за управление; пользуется гарантированным отсутствием ошибки слежения относительно доходности выбранного индекса; не оплачивает транзакционные издержки; имеет первоочередное право требования на активы траста. Индексному инвестору, таким образом, быть участником траста выгоднее, чем держать традиционную позицию в индексном фонде.
Активный инвестор идет в траст из-за возможности использования капитала Индексного инвестора. Активный инвестор принимает на себя все риски и покрывает все издержки, однако получает все то, что остается от результата инвестирования после выплат Индексному инвестору. Обеспечение, предоставляемое Активным инвестором, страхует Индексного инвестора от убытков, если остаточная прибыль траста, т. е. альфа, окажется отрицательной.
* * *
Допустим, что Активный инвестор – это благотворительный фонд с совокупными активами около $2 млрд. В соответствии с портфельной политикой он имеет следующее распределение активов: 55 % – американские ликвидные акции, 10 % – бумаги с фиксированным доходом, 35 % – пакет альтернативных инвестиций (например, прямые инвестиции и хедж-фонды). Одна часть этих активов вложена в индексные фонды, а другая находится в активном управлении.
На последнем заседании инвестиционного комитета фонда один из его членов обратил внимание коллег на отсутствие международных акций. Он признал, что это, конечно, связано с уверенностью в более высокой доходности американских рынков. Однако некий активный менеджер достиг выдающихся результатов на международных рынках. Достижения этого менеджера произвели сильное впечатление на члена инвестиционного комитета, и тот сказал, что хотел бы передать под управление названного менеджера порядка $200 млн без изменения базового распределения активов фонда.
Из какого же источника должны были появиться эти $200 млн? После долгих дискуссий комитет решил, что фонду не следует менять базового распределения активов, но в то же время допустил желательность привлечения менеджеров международных акций. Консультант комитета предложил обратиться к BGI для решения проблемы (почти все активы фонда уже находились в активном или пассивном управлении BGI).
Комитет организовал встречу с рядом разработчиков стратегий из BGI. Всех заинтересовало предложение Хорда, который сказал, что можно удовлетворить желание фонда вложить $200 млн в международные акции без ликвидации существующих позиций.
Хорд предложил платформу Asset Trust для достижения целей фонда. По его словам, если фонд согласится стать Активным инвестором, то он без проблем найдет подходящего Индексного инвестора, имеющего $200 млн в индексном фонде международных акций под управлением BGI. BGI может ликвидировать это вложение и передать средства под управление активного международного менеджера. Как пояснил Хорд, Индексный инвестор получит гарантированную доходность международного индексного фонда, которая будет обеспечена передачей в Asset Trust активов с фиксированным доходом, принадлежащих благотворительному фонду, на сумму $200 млн. В целях безопасности переданные активы с фиксированным доходом вкладываются в индексный фонд инструментов с фиксированным доходом BGI, однако фиксированный доход по-прежнему начисляется благотворительному фонду. Вся прибыль по активам подлежит реинвестированию.
Посмотрим, что получилось в результате. Пай Индексного инвестора в фонде иностранных акций BGI был ликвидирован, а полученные средства – переданы внешнему активному международному менеджеру благотворительного фонда. Индексный инвестор по-прежнему получал доходность международного индексного фонда без каких-либо затрат при нулевой ошибке слежения, плюс обещанный спред в качестве компенсации за передачу активов трасту. Активно управляемый портфель инструментов с фиксированным доходом благотворительного фонда был преобразован в индексный фонд и теперь находится в трасте в качестве обеспечения против переданных Индексным инвестором международных акций.
Что можно сказать о результате такой операции к концу первого года? Предположим, что активный международный менеджер получает годовую доходность 12 % против 9 % по международному индексному фонду. Стараниями этого менеджера исходные $200 млн превращаются в $224 млн, тогда как международный индексный фонд поднимается только до $218 млн. Активный менеджер, таким образом, получает альфу, равную 3 %, или $6 млн для благотворительного фонда, не используя ни цента из средств этого фонда. Активный инвестор между тем зарабатывает еще прибыль от фонда с фиксированным доходом, а Индексный инвестор получает свои 9 % (доходность международного индексного фонда), словно никакого перемещения активов не было.
Что происходит, когда благотворительный фонд решает выйти из этой хитроумной сделки? Допустим, что это случилось через пять лет и что доходность активного международного портфеля держалась на уровне 12 % годовых, а совокупная доходность международного индексного фонда – на уровне 9 % годовых. Это означает, что активы благотворительного фонда увеличились до $352 млн, а обязательства индексного фонда перед Индексным инвестором – до $308 млн. Альфа, таким образом, составила $44 млн.
Активный международный менеджер ликвидирует портфель и выплачивает благотворительному фонду $352 млн. После этого BGI ликвидирует портфель траста и возвращает Индексному инвестору $308 млн для реинвестирования в международный индексный фонд. На счете благотворительного фонда остается чистая прибыль в размере $44 млн плюс прибыль от фонда инструментов с фиксированным доходом в трасте. Иными словами, альфа в размере $44 млн «переносится» от активного международного менеджера на фонд инструментов с фиксированным доходом, который служил обеспечением сделки.
Эта история далеко не всегда имеет такой счастливый конец. Допустим величина доходности поменялась и составила 12 % годовых в индексном фонде и 9 % годовых у активного менеджера. При таких условиях активы благотворительного фонда возрастут только до $308 млн, а обязательства перед Индексным инвестором увеличатся до $352 млн. Благотворительному фонду придется ликвидировать активы из портфеля инструментов с фиксированным доходом на сумму $44 млн, чтобы выполнить обязательства по гарантии, предоставленной Индексному инвестору. Переносимая альфа все равно присутствует в сделке, однако в этом случае она отрицательна. Позицию Активного инвестора безрисковой назвать нельзя.
* * *
Может показаться, что каждая из рассмотренных стратегий, выстроенных на основе концепций альфы и беты из CAPM, предполагает свой собственный подход к отделению рисков, связанных с получением альфы, от рисков инвестирования в классы активов, например в акции и облигации. Тем не менее базовая структура во всех случаях одна и та же. Инвестор добавляет активного менеджера к существующей команде менеджеров, однако сохраняет исходное распределение активов. Активный менеджер финансируется из каких-либо других источников.
Источники финансирования здесь могут быть разными. В случае стратегий BondsPLUS и StocksPLUS компании Pimco финансирование обеспечивается за счет использования фьючерсных контрактов, предполагающих денежный авансовый платеж в размере всего лишь 5 % от соответствующей суммы. В BP-Amoco Дамсма использует целый набор инструментов для финансирования поиска альфы и очень строго выдерживает базовое распределение активов, заданное портфельной политикой.
