Институтам требовался совершенно новый процесс распределения активов. Одновременно, если они хотели повысить доходность, им нужно было научиться управлять более значительными или более разнообразными рисками.
Решение подобных проблем было для Лейбовица сродни дегустации коллекции изысканных французских вин. Он продумывал задачу от начала до конца и предлагал то, что, по его мнению, могло стать действенным решением. Планы, которые разрабатывал Лейбовиц, по его словам, «были в какой-то мере результатом идей Марковица, в какой-то – идей Шарпа и в какой-то – Грайнолда – Кана». Его схемы не просто опирались на CAPM, а несли CAPM в себе.
* * *
Лейбовиц нашел решение задачи совершенно случайно в 2003 г., когда готовился к выступлению перед большой группой менеджеров университетских фондов. Эти менеджеры уже начали диверсифицировать свои портфели, вводя в них такие нетрадиционные классы активов, как инвестиционные трасты недвижимости (REIT), прямые инвестиции в недвижимость, хедж-фонды, венчурный капитал и, в меньшей мере, прямые инвестиции в сырьевые материалы, например нефть и лес. Альтернативные классы активов имели более высокую ожидаемую доходность, чем акции, или представляли собой рыночно нейтральные хедж-фонды, которые, несмотря на более низкую ожидаемую доходность, характеризовались еще более низкой волатильностью доходности.
Определение фундаментального риска портфеля такого широкого набора активов было непростым делом. Лейбовиц исходил из того, что в любом портфеле всегда есть главный фактор риска, т. е. преобладающий источник риска, поэтому он для начала попытался понять, как различные части портфеля взаимодействуют друг с другом и как относительные волатильности различных классов активов влияют на общую волатильность портфеля
[78].
В старые времена все держали в портфеле 60 % американских акций и 40 % облигаций. Тогда американские акции были основным источником риска институциональных портфелей, и уровень риска всего фонда можно было легко представить в численном выражении. О портфелях, где традиционный риск, связанный с акциями и облигациями, сильно снижен и разбавлен рисками других, зачастую менее ликвидных, классов активов, этого сказать нельзя. В новом мире определение структуры риска портфеля – не такая очевидная задача. В нем по-прежнему присутствуют американские акции, но их доля намного ниже, чем в прошлом.
Оценить влияние новых классов активов на фундаментальный риск невозможно в отсутствии методов определения корреляции движения новых классов активов и американских акций, т. е. взаимосвязи, которую Лейбовиц называет «подразумеваемой бетой». Чтобы получить пример для изучения, Лейбовиц составил ковариационную матрицу, которая представляет собой таблицу, демонстрирующую корреляцию одного класса активов с другими. Попросту говоря, он свел в таблицу ожидаемые доходности и волатильности (стандартное отклонение годовой доходности) разных классов активов.
Это, конечно, предельно упрощенное представление о ковариационной матрице Лейбовица и его подходе к расчету подразумеваемой беты новых классов активов. Скажем только, что в своем примере он объединил REIT с традиционными классами активов – американскими акциями и облигациями. Обратите внимание на то, что Лейбовиц принимает ожидаемую премию за риск по американским акциям равной 5,75 %, или величине ожидаемой доходности этих акций (7,25 %) минус доходность денежных инструментов (1,5 %). Также предполагается, что бета американских акций равна 1,00.
Взвешивая индивидуальные подразумеваемые беты по доле соответствующего класса активов в портфеле, Лейбовиц рассчитал общую бету портфеля. Затем он выполнил подобный расчет для каждого портфеля группы университетских фондов. Результаты расчетов преподнесли три сюрприза.
Во-первых, несмотря на широкий разброс распределений классов активов, общая бета фондов колебалась в узком диапазоне – от 0,55 до 0,65. При внешней непохожести все фонды были, по сути, очень близкими.
Во-вторых, общая волатильность почти всех фондов также колебалась в узком диапазоне – от 10 до 11,5 %. Как и в случае с бетой, несмотря на широкое разнообразие распределений классов активов, узкий диапазон довлел над всеми. Самым удивительным оказалось то, что и в старые времена, когда портфели состояли из акций и облигаций в соотношении 60/40, общая волатильность портфелей не выходила за пределы диапазона 10–11,5 %. Игра с диверсификацией никак не повлияла на основной источник портфельного риска – им остались американские акции!
И в-третьих, выяснилось, что общая бета портфеля – взвешенная корреляция всех классов активов с акциями – более чем на 90 % объясняет общую волатильность в каждом случае. Американские акции остались основным источником риска, или волатильности. Волатильность портфелей принципиально не изменилась, хотя все отошли от первоначального распределения активов (только акции и облигации) и стали вкладывать средства в самые разные классы активов, рыночное поведение которых, казалось, не коррелировало с поведением акций и облигаций. Не менее интересным было то, что волатильность фондов сохранилась на прежнем уровне, невзирая на более высокую диверсификацию, чем в прошлом. Лейбовиц прокомментировал результаты так: «Я поставил новые вопросы, а получил то же самое».
* * *
Почему никто не замечал этого раньше? Чем объяснить такие неожиданные результаты? Все институты сократили позиции в американских акциях, а некоторые снизили долю облигаций в портфеле до однозначных чисел, с тем чтобы профинансировать новые классы активов. Университетские фонды уменьшили долю американских акций в портфелях, взвешенную по стоимости, с 45 % в 1995 г. до 32 % в 2005 г., а доля инструментов с фиксированным доходом и денежных средств упала с 30 до 20 %. Сократив почти на четверть пакеты традиционных активов, фонды вложили средства в иностранные акции, абсолютную доходность (хедж-фонды), прямые инвестиции и недвижимость
[79].
При равных весах изменения менее заметны, однако они имеют ту же самую направленность: доля американских акций снизилась с 49 до 46 %, а доля инструментов с фиксированным доходом – с 37 до 26 %. Разница между результатами, полученными при взвешивании по стоимости и при использовании равных весов, указывает на преобладание крупных институтов. Тем не менее более мелкие организации тоже идут этим путем, особенно в отношении долей облигаций и денежных инструментов.
Не отстают от них и благотворительные фонды. По данным ведущей консалтинговой фирмы в этой области, Cambridge Associates, их вложения в американские акции, составлявшие 43 % в 1995 г., сократились до 27 % в 2005 г., доля облигаций и денежных инструментов за это десятилетие упала с 33 до 15 %. Высвобождающиеся финансовые ресурсы вкладывались в глобальные (неамериканские) акции, ликвидные и неликвидные альтернативные инструменты и недвижимость
[80].
