Арифметика простого примера выглядит следующим образом. Предположим, как в примере выше, что ожидаемая доходность REIT превышает доходность денежных инструментов на 5,0 процентных пунктов, бета REIT равна 0,48, а акции имеют ожидаемую доходность сверх денежных инструментов в размере 5,25 процентных пункта и бету, равную 1,00. Допустим, мы ликвидируем 10 % денежной позиции портфеля и покупаем эквивалентную долю REIT. В результате доходность портфеля должна повыситься на 50 базисных пунктов (10 % от 5,0 %). Вместе с тем мы не можем получить эту добавку в полном размере из-за того, что добавили также и бету 0,048. Ликвидация 5 % нашей позиции в акциях с бетой 1,00 восстановит желаемую волатильность портфеля, однако будет стоить нам 29 базисных пунктов ожидаемой доходности (5,00 % от 5,75 %). Таким образом, чистый прирост ожидаемой доходности от покупки REIT составит 21 базисный пункт (50–29).
В этом примере средства перемещаются из денежных инструментов с нулевой волатильностью в новый класс активов с положительной бета-волатильностью. Если новый класс активов финансируется за счет ликвидации классов активов, отличных от денежных инструментов, то результаты будут другими. Когда бета-волатильность ликвидированного класса активов незначительно отличается от бета-волатильности нового класса активов, корректировка либо не нужна, либо несущественна.
* * *
Лейбовиц словно нашел горшок с золотом в конце радуги. Альтернативные активы с более высокой, чем у акций, доходностью позволяли повысить доходность портфеля без увеличения его общего риска. А зачем вообще нужны традиционные активы? Зачем держать акции и облигации? Почему бы не сформировать портфель из одних альтернативных активов вроде хедж-фондов и прямых инвестиций? Почему бы не пойти еще дальше и не включить в портфель один самый результативный источник альфы, вместо того чтобы распылять средства по разным классам активов?
Хорошие вопросы, однако на практике директора по инвестициям крупнейших институциональных фондов предпочитают не связываться с альтернативными активами. Они должны давать ясный и понятный для публики ответ на эти вопросы, иначе им как ушей не видать своей ответственной должности.
Ответом является знакомое слово «ограничения», которое означает, что «вы не можете сделать этого, даже если очень хотите». Лейбовиц приводит в качестве объяснения понятие «риск встречи с драконом», которое он позаимствовал из древних представлений, когда люди считали Землю плоской и опасались, что «за краем Земли обитают драконы». По его словам, риск встречи с драконом «отражает распространенное беспокойство, приводящее к введению ограничений». Иными словами, существуют риски «выхода за пределы моделей», т. е. такие риски, характер и структура которых неизвестны.
Фидуциарии избегают подобных рисков не из-за того, что у них нет соблазна, а из-за последствий принятия таких рисков, исходя из допущений, которые, как и любые другие допущения, могут оказаться ошибочными. Инвестиционный комитет и попечители закрывают глаза на множество рисков, оставшихся без вознаграждения, однако риск встречи с драконом относится к тем рискам, ошибочное принятие которых имеет серьезные последствия для организации и, конечно, для директора по инвестициям. Именно поэтому никто не заинтересован в выяснении характера первоначальных ожиданий, из которых этот риск может проистекать.
В качестве причин появления риска встречи с драконом Лейбовиц называет «неразвитость финансовых рынков, беспокойство о ликвидности, ограниченный доступ к приемлемым инвестиционным инструментам или первоклассным менеджерам, сомнительная структура вознаграждения, регуляционная или организационная структура, профессиональные стандарты, риск негативных новостей, недостаточные или ненадежные исторические данные»
{122}. К этому списку можно добавить вероятность того, что активы будут вести себя совершенно не так, как ожидалось, или того, что в распределении исходов вероятность получения экстремальных результатов окажется выше, чем планировалось. В таких условиях процесс в целом может стать катастрофически неуправляемым. Неудивительно, что директора по инвестициям предпочитают не связываться с ним вообще.
Итак, мы подошли к удивительному, но неизбежному результату – сомнению в важности диверсификации, на которой настаивает Гарри Марковиц. На финансовых рынках принцип «хорошенького понемножку» частенько оказывается верным. Если институциональные инвесторы забудут об ограничениях на риск встречи с драконом и начнут накапливать альтернативные активы за счет традиционных объектов вложения вроде американских акций и облигаций, они очень быстро достигнут точки, в которой результаты будут совершенно непохожими на ожидаемые. Во-первых, как говорит Лейбовиц, «в тех случаях, когда альфа выходит за обычные границы, альфа-волатильность и риск встречи с драконом начинают угрожать доминированию беты фонда»
{123}. Иными словами, вся схема может развалиться на части, если пространство окажется переполненным. А во-вторых, в дополнение к этой возможности ожидания доходности могут стать завышенными, поскольку наплыв инвесторов вызывает рост цен и ухудшение перспектив.
По иронии судьбы модель оценки капитальных активов и гипотеза эффективного рынка превратились в описание реальности раньше, чем стали абстрактными моделями. Все хотят иметь один и тот же портфель, а сам портфель фактически начинает представлять рынок. После этого все цены становятся ясными без вариаций, все начинают демонстрировать одинаковую склонность к риску, все получают одинаковую доходность и все принимают один и тот риск.
В определенной мере этот процесс уже идет. REIT превратили недвижимость, которую можно пощупать, в лист бумаги, торгуемый на финансовых рынках. Прямые инвестиции, бывало, оценивались в процессе переговоров между продавцом и покупателем. Теперь они оцениваются на аукционных рынках. Подобная трансформация происходит и с другими, прежде неликвидными, классами активов вроде лесоматериалов и товарных рынков в целом. Когда даже измерение альфы является спорным вопросом, рыночное поведение любого класса активов, даже акций и облигаций, теряет стабильность и становится непредсказуемым.
Подобный процесс – не плод больного воображения. Именно так сегодня институциональные инвесторы вроде пенсионных, университетских и благотворительных фондов решают, какой будет общая структура распределения активов в отдаленной перспективе. Результирующий портфель, или портфельная политика, является ориентиром, относительно которого оцениваются фактические достижения, и заявлением фонда о желаемой экспозиции на рынке. В условиях, когда новые игроки появляются на рынках таких активов, о которых они не думали раньше, и когда шквал новых производных продуктов проникает во все уголки финансовых рынков, цены, волатильность и ожидаемая доходность классов активов теряют стабильность. Они начинают изменяться совершенно неожиданно. В таком мире портфельная политика не должна быть чем-то неизменным, она должна непрерывно пересматриваться и переоцениваться.
