* * *
Несмотря на осложняющие моменты, Лейбовиц находит использование нетрадиционных активов очень перспективным с точки зрения соотношения риск/доходность. Он уделяет необходимое внимание риску встречи с драконом, однако считает, что инвестиционные комитеты должны подходить к своим решениям относительно распределения активов с другого конца, не так, как большинство инвесторов.
Вместо простого включения этих активов в портфель в процессе «мучительной реоптимизации» по мере появления возможностей, предложений консультантов или под давлением обстоятельств Лейбовиц рекомендует начинать процесс распределения активов с определения приемлемого потолка для нетрадиционных классов активов или «базовой альфы». Затем следует оптимизировать альтернативные классы активов, с тем чтобы получить максимальную доходность для приемлемого уровня стандартного риска волатильности, а также риска встречи с драконом. Лишь после этого можно переходить к позициям в акциях и инструментах с фиксированным доходом (или, как говорит Лейбовиц, к «изменяющимся активам») и регулировать их доли для получения желаемого уровня риска для портфеля в целом.
В рекомендуемой Лейбовицем стратегии традиционный взгляд на соотношение риск/доходность остается на месте, однако фокус смещается кардинальным образом. Источником доходности становится базовая альфа. Управление риском портфеля в целом осуществляется за счет изменения долей акций и инструментов с фиксированным доходом. Теперь управление волатильностью портфеля является единственной целью существования изменяющихся активов, а источником ожидаемой доходности портфеля становится базовая альфа. При таком подходе установленные задачи для компонентов портфеля совершенно ясны, а внешние соображения больше не влияют на возможности максимизации ожидаемой доходности при одновременном контроле риска, другими словами, на оптимизацию.
* * *
Эта глава раскрывает лишь малую часть инновационного вклада Лейбовица в теорию портфельного управления и понимание движущих сил рынков капитала. Работы Лейбовица, начиная с книги «Неизвестные возможности таблиц доходности», увидевшей свет в 1972 г., и заканчивая сравнительно недавней серией статей по распределению активов на основе беты, охватывают огромный спектр вопросов.
В октябре 1980 г., когда новость о присуждении Нобелевской премии Биллу Шарпу распространилась в профессиональном сообществе, Лейбовиц выступил с приветственной речью. Перечисляя многочисленные заслуги Шарпа, Лейбовиц завершал каждую фразу словом «Дайену», которое евреи произносят, когда благодарят Господа. Смысл его в том, что если бы Господь остановился на уже сделанном для нас, то и этого было бы больше, чем достаточно.
В мае 2005 г. я участвовал в церемонии вручения Лейбовицу премии за профессиональное совершенство, высшей награды Института дипломированных финансовых аналитиков. Поздравляя виновника торжества, я воспользовался его приемом:
Если бы он подарил нам только «Неизвестные возможности таблиц доходности», Дайену!
Если бы он всего лишь научил нас тому, как иммунизировать портфели пенсионных фондов, Дайену!
Если бы он остановился на инструментах с фиксированным доходом и никогда не занимался акциями, Дайену!
Если бы он подарил нам только бету-плюс, структурную альфу, порядок формирования портфеля и базовую альфу, Дайену!
Если бы он всего лишь опубликовал 33 статьи в Financial Analysts Journal и 19 статей в The Journal of Portfolio Management, Дайену!
Если бы он всего лишь подарил нам все те удивительные открытия, которые я не упомянул, Дайену!
Если бы он был всего лишь тем прекрасным, щедрым и отзывчивым другом, какого хотел бы иметь каждый, Дайену!
15. Goldman Sachs Asset Management
«Уверен, невидимая рука все еще здесь»
Фишер Блэк перешел из Массачусетского технологического института в Goldman Sachs в 1984 г. Вскоре после переезда в Нью-Йорк Блэк сделал одно из своих самых известных замечаний: «Рынки кажутся намного более эффективными из офисов банков на берегах реки Чарльз, штат Массачусетс, чем из офисов банков на берегах реки Гудзон, штат Нью-Йорк».
Саркастическое замечание Блэка было воспринято его коллегами в Goldman с одобрением. Goldman всегда был в числе самых агрессивных трейдеров Уолл-стрит, а агрессивная торговля не слишком вязалась с твердой приверженностью Блэка тому миру, кумирами которого были модель оценки капитальных активов и равновесие. Признание Блэком разницы между Уолл-стрит и Кеймбриджем, штат Массачусетс, вызвало вздох облегчения. И действительно, очень скоро Блэк возглавил работу по количественному моделированию широкого диапазона прибыльных стратегий на рынках инструментов с фиксированным доходом и рынках акций, а персонал Goldman понял, как нужно использовать сильные стороны Блэка и его необычные методы.
В 1986 г. Блэку пришлось проводить собеседование с человеком по имени Боб Литтерман, который претендовал на должность в департаменте по исследованиям инструментов с фиксированным доходом. Литтерман, имевший докторскую степень Миннесотского университета, преподавал в Массачусетском технологическом институте, однако его интересовала, главным образом, эконометрика, а точнее применение статистических методов в экономике и финансовом прогнозировании. Блэк скептически относился к эконометрике по той простой причине, что она не считала равновесие определяющей силой. Двумя годами позже в работе с вызывающим названием «Дефектность эконометрических моделей» он заявил буквально следующее: «Некоторые экономические показатели настолько трудно оценить количественно, что я называю их “ненаблюдаемыми”. Два из них – это ожидаемая доходность на фондовом рынке и премия за риск по облигациям»
{124}. Тем не менее специалисты по эконометрике пытаются сделать это.
Блэк начал разговор с вопроса: «Почему вы считаете, что специалист по эконометрике будет полезен на Уолл-стрит?»
{125}. Литтерман так убедительно отстаивал свою позицию, что Блэк решил не препятствовать его назначению, несмотря на сомнения в пользе эконометрики. Если Литтерману так и не удалось обратить Блэка в свою веру, то Блэк в конечном итоге сделал Литтермана энтузиастом теории равновесия, а их сотрудничество оказалось удивительно плодотворным. Как сказал Литтерман, «идеи Фишера стали смыслом моей работы»
[81].
Вскоре они уже работали вместе над созданием моделей для деривативов, стратегий хеджирования, управления рисками и распределения активов. Кульминацией сотрудничества стало появление в 1992 г. модели, увековеченной как модель Блэка – Литтермана
{126}. В ней удалось объединить идею равновесия ожидаемых доходностей с широким набором стратегий активного управления. Это было равносильно примирению болельщиков команды Yankee с болельщиками команды Red Sox.
