Литтерман объяснил равновесие ожидаемых доходностей таким образом: «Равновесие – это состояние мира, в котором ожидаемые доходности активов пропорциональны их экспозиции по ценовому риску. Модель оценки капитальных активов – полезное приближение, хотя могут существовать и более сложные, более реалистичные модели с множественными периодами и ценовыми рисками»
[82].
* * *
Карьера Литтермана в Goldman началась в департаменте по исследованиям инструментов с фиксированным доходом. Позднее он возглавил направление по управлению риском в масштабе всей компании. Это была интересная работа, предусматривавшая широкие полномочия, однако Литтерман надеялся, что раньше или позже Goldman снимет с него ответственность за управление персоналом и позволит заниматься управлением бизнесом. Ему очень хотелось опробовать на практике тот теоретический инструментарий, над разработкой которого они с Блэком работали. В 1993 г. Литтерман попытался убедить Джона Корзина, в то время управляющего партнера (впоследствии сенатор от штата Нью-Джерси и губернатор этого штата), поручить ему управление портфелем, но Корзин отказал, сказав: «Нет, Боб, для тебя есть более важные вещи».
Литтерман внимательно следил за развитием бизнеса по управлению активами. Клифф Аснесс, доктор в области финансов и бывший помощник Юджина Фамы, организовал в 1994 г. группу по количественным исследованиям. В 1995 г. Аснесс создал фонд Global Alpha Fund, который продемонстрировал доходность 92,8 % в 1996 г. и 34,8 % в 1997 г. Литтерман был заинтригован. «Казалось, деньги заработать так просто», – сказал он мне. Аснесс покинул Goldman с частью своей команды в конце 1997 г. и создал AQR Capital Management, ныне процветающую компанию по управлению инвестициями с активами в $30 млрд.
После ухода Аснесса Литтерман получил, наконец, возможность заняться управлением активами. В сферу его ответственности входила как разработка количественных стратегий, так и управление риском (вторую функцию с него сняли после того, как глава направления по управлению риском Якоб Розенгартен был переведен в подчинение руководства отделений). Литтерман отвечал теперь за Quantitative Equities, группу, которую в течение 18 лет возглавлял Боб Джоунз, и в управлении которой находились портфели акций стоимостью около $100 млрд. Большинство этих портфелей включали в себя только длинные позиции, однако некоторые из них позиционировались как длинные/короткие и включали хедж-фонды. Литтерман также отвечал за группу Quantitative Strategies, которая управляла всем прочим, в основном хедж-фондами и инструментами с фиксированным доходом, и занималась глобальным тактическим распределением активов. Этой группой совместно управляли Марк Кархарт и Рэй Ивановски. Вдобавок под контроль Литтермана попал консалтинговый бизнес Global Investment Strategies, возглавляемый Куртом Винкельманном. Литтерман говорил, что он «тренер бейсбольной команды, а не один из полевых игроков». В подконтрольной ему сфере с активами в сотни миллиардов долларов доходность была высокой, а рост быстрым.
Когда я поинтересовался точным размером активов под управлением, Лейбовиц ответил: «Наверняка могу сказать только одно – когда-то мы были низкорисковой организацией с количественными стратегиями, но сейчас превратились в крупнейшего менеджера хедж-фондов в мире среди тех, кто управляет собственными хедж-фондами. Мне, конечно, следовало бы выразиться проще, но реальность сложнее, чем хочется». Он был прав: его ответ, несмотря на сложность, сказал довольно много о том, как функционирует бизнес Goldman по управлению активами.
«Мы используем два показателя для активов под управлением, не считая корректируемой волатильности, – поясняет Литтерман. – Часть управляемых средств вкладывается в обычные стратегии, при которых активы принадлежат непосредственно клиентам. Остальное вкладывается в стратегии с переносимой альфой или в то, что мы обычно называем оверлеями».
Литтерман приводит пример. «Допустим, клиент просит нас переместить часть денег из условного портфеля в миллиард долларов в стратегию с переносимой альфой, которая отслеживает определенный ориентир с усредненной ошибкой не более 100 базисных пунктов (один процентный пункт). В конце дня подобный запрос фактически требует от нас предъявить клиенту активный риск в $10 млн, или ошибку слежения, в отличие от пассивных стратегий вроде индексных фондов. Однако мы имеем дело со стратегией переносимой альфы и реально никуда не вкладываем принадлежащий клиенту миллиард. Мы работаем с производными инструментами, и должны внести маржу, скажем, в $40 млн для финансирования стратегии». Затем Литтерман представляет эту концепцию с другой точки зрения: «Клиент вполне может получить за 50 базисных пунктов активный риск в $2 млн при простом управлении и не связываться со стратегией переносимой альфы. Тогда нам придется использовать таким же образом те же $40 млн, но назвать их условным активом в $2 млн».
Результатом является многоступенчатый расчет активов под управлением. На взгляд Литтермана, сказать просто о добавлении условных активов – значит, ничего не сказать о том, что на самом деле происходит в Goldman. Goldman дифференцирует портфели с низкой и высокой волатильностью и считает различие между ними особенно важным для стратегий хедж-фондов и переносимой альфы. Портфель в $10,0 млрд при волатильности в 4 % примерно эквивалентен портфелю в $2,5 млрд при волатильности в 16 %.
«Ключевой момент заключается в том, что волатильность – это стержень наших решений во всех стратегиях, – отмечает Литтерман. – Мы не избегаем риска, поскольку вместе с Фишером считаем, что ожидаемая доходность меняется вместе с риском. Именно это имеет в виду Фишер, именно это имею в виду я, когда мы говорим о “равновесии”. Эта уверенность – центральная часть всех наших стратегий. Понятие равновесия и идея о том, что мир движется к равновесному состоянию, красной нитью проходят через наши представления о мире. Уверен, невидимая рука все еще здесь».
* * *
Повседневное управление портфелем в наше время вышло на новый уровень, и Литтерман признает, что сейчас нельзя просто сидеть и ждать, пока движущие силы процесса уравновешивания сделают свое дело: «Мы твердо намерены держать волатильность под контролем, с тем чтобы не выйти за допустимые для клиентов уровни риска отклонения от установленного ориентира и ошибки слежения. С волатильностью всегда было сложно совладать».
Из-за сложностей с волатильностью инвесторы должны также следить за тем, какой активный риск принимают их менеджеры. Как далеко менеджеры отклоняются от ориентира? Насколько в любой момент времени фактический портфель близок к портфельной политике, отражающей склонность клиента к риску и его долгосрочные представления об ожидаемой доходности на рынках?
С точки зрения Литтермана, «формирование портфеля – это процесс адекватного распределения риска. Большинство людей не понимают этого и не уделяют этому вопросу достаточного внимания».
