Риск любого портфеля, по существу, – ограниченная величина. Более того, общая способность клиента к принятию риска тоже фактически ограниченная величина. Клиент распределяет этот ограниченный ресурс между менеджерами, и управление риском, таким образом, представляет собой процесс распределения в условиях ограничений и для клиента, и для портфельного менеджера. Эта мысль имеет широкие последствия. Ограниченной величиной является не только риск портфеля, общая способность клиента к принятию риска тоже имеет предел. Чем точнее определен этот предел, тем успешнее процесс управления портфелем.
При работе с любыми ограниченными ресурсами уместно применение такого инструмента, как бюджет. По словам Джейсона Готтлиба, коллеги Литтермана, бюджет риска – это «диагностическое средство декомпозиции риска, цель которого состоит в идентификации источников и величин риска совокупного портфеля… и в том, чтобы помочь нам понять, адекватное ли вознаграждение предусматривает программа за связанные с ней активные риски»
{127}.
Бюджет риска детализирует расхождение между портфельной политикой клиента и фактическим портфелем по трем аспектам: распределение активов; бета или «чувствительность портфеля менеджера к изменениям базовых ориентиров»; и риск выбора акций, который отражается в ошибке слежения с учетом бета-эффектов. «Высокий показатель риска выбора акций, – объясняет Готтлиб, – обычно сигнализирует о качественном подходе к принятию риска».
Выбор акций – «высококачественный риск» по той причине, что это извлечение выгоды путем отбора индивидуальных ценных бумаг, которое, несмотря на все трудности, намного менее рискованно, чем стратегия маркет-тайминга, ставок на сектора (например, капитальные товары против потребительских товаров) или стили (например, рост против стоимости). Выбор акций легко диверсифицировать из-за наличия тысяч возможных вариантов, чего нельзя сказать о рисках переоценки или недооценки целых классов активов, стилей или секторов. Это означает, что последствия ошибки отдельно взятой ставки на маркет-тайминг или стиль намного серьезнее последствий ошибки выбора акции А вместо акции В в портфеле с большим числом индивидуальных позиций.
* * *
Оптимальный подход требует от инвестора прежде всего оценки рыночной эффективности, для чего следует задать вопрос: «С какой вероятностью мы сможем превзойти наши ориентиры с учетом принятых рисков?» После получения ответа на этот вопрос можно поставить следующий вопрос: «Как распределить активы между активными и пассивными стратегиями?» Чем сильнее уверенность в эффективности рынка, тем больше должна быть доля активов в пассивном управлении.
Такой разговор следует начинать в самом начале инвестиционного процесса. «Вам нужно принять решение о распределении активов между бетой и альфой, – поясняет Литтерман. – По мнению Йеля и Гарварда, рынки не слишком эффективны, и доходность можно получать за счет принятия некоррелирующих с рынком рисков, так что можно идти и получать альфу». У Литтермана иной взгляд на вещи: «С моей точки зрения, как и с точки зрения Фишера Блэка, рынки очень эффективны, но не идеально эффективны».
Это заявление об эффективности рынка является основой, на которой Блэк и Литтерман выстроили свою модель. Представление об эффективности рынка продолжает оставаться критически важным элементом управления активами под началом Литтермана. Он подкрепляет наблюдение Блэка аргументом, заимствованным из «Фундаментальных идей». «Это ребята вроде нас, дисциплинированные и креативные портфельные менеджеры, заставляют рынок двигаться в направлении повышения эффективности. При доходности, что мы генерируем, я не опасаюсь полностью эффективных рынков, по крайней мере пока. Однако их эффективность повышается непрерывно и быстро. Мир становится количественным, таким, где нет места секретам! Возможности получения альфы ограниченны и их трудно найти. Все дело в деталях, а деталей, слава Богу, хватает. Именно так сторонники количественных методов могут получить такую доходность, как у нас».
Литтерман очень любит представлять свои концепции в виде образов. «Это сродни рыбной ловле, – говорит он. – В прошлом тот, кто хотел поймать рыбу, забрасывал удочку и ждал. Теперь количество рыбы поуменьшилось, и нам приходится использовать более совершенные технологии, чем простая удочка. У того, кто это понимает (а их единицы), улов хорош. Тем не менее мы продвигаем мир к равновесному состоянию, в котором риск и ожидаемая доходность соответствуют друг другу, а зарабатывать деньги на активном управлении становится все труднее и труднее».
Подобное видение мира совпадает с представлениями Блэка тридцатилетней давности. «Мы наблюдаем это на рынках каждый день, – продолжает Литтерман. – Мы работаем на самых ликвидных рынках в мире, но даже там заметно наше влияние на цены. Нам все труднее определить, что привлекательно, а что нет. Превышает ожидаемая доходность равновесное значение или нет? В отсутствие равновесия вы парите в невесомости. Идеального равновесия нам никогда не достичь, однако равновесие – это центр тяжести. Рынок делает свою работу».
Такие рассуждения – не простое философствование. Они трансформируются в конкретное видение механизмов функционирования рынка, близкого к состоянию эффективности. Литтерман поясняет: «Краткосрочные торговые возможности, например продажа Ford – покупка GM, исчезают в результате арбитражных операций очень быстро. Только обладатели самых эффективных механизмов осуществления операций продолжают зарабатывать деньги. Мы концентрируемся на долгосрочных возможностях. Мы ищем привлекательные возможности во всех сферах – валюты, акции, облигации. Такие инвестиции занимают у трейдеров слишком много времени. Для нас это хорошо – мы можем держать их все это время».
Джереми Грантам, главный стратег и председатель совета директоров управляющей компании Grantham, Mayo, Van Otterloo, хорошо представляет, что такое крупные институциональные инвесторы, зацикленные на краткосрочных возможностях и как от огня шарахающиеся от вложений, которые окупаются не сразу. Повторяя слова Пола Самуэльсона по этому поводу, Грантам так объясняет причину подобных пристрастий в письме к своим клиентам: «Очень отдаленные инвестиционные горизонты хороши в теории, однако в реальной жизни инвестиционные комитеты имеют дело с горизонтами не более трех лет, что слишком мало для использования возврата к среднему в целях сокращения риска. Комитеты по-прежнему решают эту проблему, прячась от нее».
Грантам делает примечательный вывод из тенденции инвесторов всех мастей уходить от решения проблемы. Этот процесс делает акции более волатильными, чем они были бы в случае преобладания долгосрочных взглядов, и приводит «к тому, что… аномальные события вроде краха 1929 г. бьют по рынку в полную силу… По иронии судьбы большинство институтов имеют в настоящий момент превосходные перспективы на отдаленных инвестиционных горизонтах, однако чаще всего отказываются от них»
{128}.
Goldman, со своей стороны, использует волатильность как возможность до тех пор, пока может контролировать ее. Диверсификация – основная форма контроля волатильности. Стратегии Goldman предусматривают диверсификацию путем инвестирования в рынки по всему миру. Однако игра в активное управление затевается с единственной целью – получение альфы, а свобода в осуществлении долгосрочных вложений повышает возможности ее генерирования. Результатом является горшок золота в конце радуги – высокий коэффициент Шарпа, т. е. показатель доходности относительно риска. Точнее, коэффициент Шарпа – это отношение реализованной доходности портфеля за вычетом доходности безрискового актива к волатильности доходности. Более высокое всегда привлекательнее более низкого – чем больше удовольствия за те же деньги, тем лучше.
