Литтерман уделяет большое внимание коэффициенту Шарпа портфелей под его контролем. «Мы по-прежнему несем убытки в промежутках между удачными месяцами. Тем не менее за десятилетний период наш коэффициент Шарпа составил 1,0. Это невероятно высокий показатель. На рынке в целом волатильность в три-пять раз превышает ожидаемую доходность». Я поинтересовался у Литтермана, способен ли Goldman, на его взгляд, поддерживать коэффициент Шарпа на этом уровне неопределенно долго. «Нет, конечно, – ответил он. – Равно как не можем мы создать и неограниченное богатство. Что-то обязательно случается… Новые конкуренты появляются каждый день, и они очень опасны. Теоретики говорят об этом уже полвека».
Как неоднократно повторял Литтерман, «все в конечном итоге упирается в управление рисками». Концентрация на риск-менеджменте, однако, не означает, что Литтерман считает всякий низкий риск лучше высокого. Все дело в контроле. Повышенный риск при постоянном коэффициенте Шарпа – это более высокая доходность, поскольку коэффициент Шарпа равен доходности, деленной на риск.
Литтерман не понимает, почему такое множество инвесторов не желает принимать активный риск. По его мнению, для каждого базового риска фондовых рынков, т. е. для каждой беты, существует оптимальная величина активного риска, связанного с принятым коэффициентом Шарпа. Большинство инвесторов принимает слишком низкий активный риск, а 90 % их общего риска обусловлено бетой, т. е. волатильностью всего рынка. Они считают, что отношение ожидаемой альфы к волатильности активного риска не должно превышать 0,01–0,05 %. Эта величина ничтожно мала. Литтерман объясняет дальше: «Если, например, вы ожидаете коэффициент Шарпа на уровне 0,25, что примерно равно его значению для фондового рынка, то вам необходимо распределить риск поровну между бетой и альфой. Если вы ожидаете коэффициент Шарпа выше 0,5, т. е. доходность на уровне половины волатильности, то активный риск должен доминировать в вашем портфеле».
Консервативные инвесторы, которые держат диверсифицированный портфель, состоящий наполовину из акций и наполовину из инструментов с фиксированным доходом, могут рассчитывать на положительную доходность в долгосрочной перспективе, однако должны смотреть на вещи реально. По оценкам группы Литтермана, долгосрочная премия по акциям всего на 3–4 процентных пункта выше облигаций, а многие экономисты считают, что она еще меньше. Портфель 50/50, таким образом, должен генерировать реальную (т. е. с учетом инфляции) доходность на уровне 1,5–2,0 % в долгосрочной перспективе до вычета вознаграждений и налогов. «Возможностей получить более высокую доходность без принятия более высокого риска не существует, – говорит Литтерман. – Однако совсем не обязательно подвергать весь портфель более высокому риску. Если вам удастся найти опытных активных менеджеров, которые могут использовать сконцентрированную экспозицию для получения альфы, то вы сможете рассчитывать на значительное повышение доходности при относительно небольшом увеличении общего риска портфеля».
Вдобавок многие инвесторы не понимают, что дает им диверсификация в плане повышения доходности. «Возьмем доходность хедж-фондов, – предлагает Литтерман и добавляет: – Вам нужно вложить в них 100 % капитала, чтобы получить 3 %-ный активный риск, поскольку доходность сильно диверсифицирована. А институциональные инвесторы вкладывают в хедж-фонды менее 10 % капитала».
Высокая волатильность привлекает Goldman с его количественными методами так же, как нектар привлекает пчел. Если, как полагает Литтерман, риск и доходность тесно взаимосвязаны на рынках, которые постоянно движутся к равновесию, то волатильность – хорошая возможность увеличить капитал. Если смириться с сильно колеблющейся в краткосрочной перспективе доходностью, то при хороших шансах на выигрыш со временем можно получить повышенную доходность. Иными словами, при высокой волатильности вложенный миллиард может принести больше, чем при низкой волатильности.
«В идеальном случае, – добавляет Литтерман, – когда опытный менеджер предлагает фонд с высокой волатильностью, содержащий только альфу (без систематической связи с колебаниями самого рынка), инвестор всегда может управлять экспозицией по риску с помощью простого изменения размера вложенного капитала. Это резко отличается от того, что инвестору приходится делать с низковолатильным фондом: использовать заемные средства и платить высокое вознаграждение за создание такой же возможности генерирования доходности».
Подобное соображение имеет большое значение для инвесторов хедж-фондов. Многие хедж-фонды предлагают не чистую альфу, а непрозрачную смесь альфы и беты, что значительно осложняет управление общим риском портфеля для инвестора. Чтобы получить более высокий уровень экспозиции по альфе опытного менеджера хедж-фонда, инвестору приходится вкладывать в фонд дополнительный капитал. Во-первых, это связано с выплатой более высокого вознаграждения, а во-вторых, с более высоким относительно непрозрачным бета-риском. Хеджирование такого риска – дело непростое.
* * *
Управление риском и склонность к риску, несомненно, важны, но они представляют лишь одну сторону высокой доходности. Критическое значение имеют транзакционные издержки, поскольку активные стратегии, хорошо работающие при низких издержках, начинают проигрывать с их повышением.
Благодаря современным технологиям и конкуренции, команда с количественными методами теперь платит лишь доли цента на акцию при торговле на фондовом рынке, а иногда и вовсе ничего. Зато ей необходимо высокое мастерство и использование самых сложных методов торговли. Так, существуют электронные сети, где инвесторы торгуют анонимно, как компьютер с компьютером, существует программная торговля, при которой дилеры оперируют крупными портфелями акций на основе их характеристик, а не знании конкретных ценных бумаг. При алгоритмической торговле, относительно новой процедуре, позиции ликвидируются или наращиваются путем проведения серий сделок, а не за один прием. Торговые решения принимает компьютер в зависимости от ценовых движений и пожеланий инвестора.
«Процесс допускает применение новых стратегий, – продолжает Литтерман, – однако мы непрерывно укрупняемся, и наше воздействие на цены в процессе торговле усиливается. Поэтому мы интенсивно ищем возможности минимизации транзакционных издержек. Бумажные портфели всегда приносят деньги, но что происходит в реальности – другой вопрос. Для такого крупного инвестора, как Goldman, оценка и минимизация рыночного влияния принципиально важны. Рыночное влияние имеет значение даже для процесса распределения активов. Осуществляя торговлю, мы фактически экспериментируем с рынками каждый день и по всему миру. Когда мы торгуем, то наблюдаем за последствиями операций, которые, несмотря на наши размеры, не так-то легко отследить. Мы будем стараться, чтобы так было и дальше».
* * *
Очень многое в подходе Goldman к управлению активами связано с моделью Блэка – Литтермана, созданной в 1992 г. Отправной точкой для Блэка и Литтермана стала контринтуитивная идея о том, что инвесторы могут сочетать активное управление с пассивным в одном и том же портфеле. Их модель описывает стратегию для портфеля, выстроенного вокруг двух отдельных субпортфелей, один из которых отражает равновесное состояние (ожидаемую доходность, увязанную с ковариацией портфеля с рынком), а другой – активный взгляд менеджера на ожидаемую доходность классов активов или отдельных ценных бумаг в пределах класса активов. Уникальность модели заключается в том, как Блэку и Литтерману удалось объединить портфель, выстроенный на идее рыночной эффективности, с портфелем, выстроенном на идее рыночной неэффективности.
