Литтерман, однако, не сдавался. Он попробовал применить еще один способ объединения двух концепций (равновесной и экономической) – байесовский подход
[83]. Байесовский анализ учитывает корреляцию. Такой подход строится на предположении, что два актива со сходным поведением должны иметь сходные ожидаемые доходности. Помимо прочего, он дает довольно большую свободу в том плане, что вам не нужно вводить допущения для каждого актива, и вы можете получить достаточную достоверность разных оценок. Можно даже получить мнение для комбинации активов.
«Это работает!» – обрадовался Литтерман. В отсутствие ограничений оптимизатор рекомендовал оптимальный портфель, который складывался из сочетания рыночного портфеля с портфелями, отражающими ваши мнения. Более того, если центром тяжести является равновесие, то вам не нужны мнения по каждому отдельно взятому активу. При наличии мнения по какому-либо активу оптимизатор распространяет его в определенной мере на другие коррелирующие активы. Такая процедура исключает появление бредовых портфелей. Теперь можно получать приемлемые портфели, исходя из вашей уверенности во мнениях и размера риска (размера позиции), который вы готовы присвоить этим мнениям. Оптимизатор стал, наконец, вести себя хорошо! «Никто не доверял оптимизаторам, – поясняет Литтерман, – но теперь мы знаем, как изменить положение».
* * *
Необходимость введения в оптимизатор оценки ожидаемой доходности каждого отдельно взятого актива отпала. Центр внимания сместился с индивидуальных активов на портфель в целом. Литтерман так описывает новый подход:
Инвестор фокусируется на одной или нескольких оценках, каждая из которых представляет собой доходность выбранного портфеля… Мы называем такие портфели «портфелями мнения». [Теперь] инвестора просят указать не только ожидаемую доходность каждого портфеля мнения, но и уровень уверенности, т. е. стандартное отклонение от ожидания… [В результате] оптимальный портфель представляет собой взвешенную комбинацию рыночного равновесного портфеля и портфелей мнения… Размер портфеля мнения является функцией как величины ожидаемой доходности, так и уверенности, которые встроены во мнение инвестора
[84]
{130}.
Модель Блэка – Литтермана имеет еще одно интересное свойство. Инвестор по-прежнему может вводить ограничения в оптимизатор. Чаще всего налагается запрет на короткие продажи. В отсутствие ограничений оптимизация неизменно приводит к генерированию рекомендаций по короткой продаже того или иного класса активов, включенного в портфель.
Глядя на удивительное сочетание приверженности Блэка анализу равновесия и приверженности Goldman активному управлению, Литтерман замечает: «Подобное переформулирование проблемы имеет более широкий смысл… и содействует использованию количественных моделей прогнозирования доходности при управлении активами». Модель Блэка – Литтермана позволяет инвесторам ослабить ограничения, налагаемые на процесс оптимизации, и, тем не менее, получать приемлемые портфели.
Подобный подход к устранению ограничений дал потрясающие результаты и привел к взрывному росту объема активов в управлении. Литтерман гордится таким достижением, однако наращивание объема активов в управлении нельзя назвать его главной задачей. С точки зрения Литтермана, размер денежного дохода от стратегий – значительно более важный показатель, чем активы в управлении.
* * *
В результате Литтерман и его коллеги признали, что равновесие – это нечто, имеющее не только теоретическое значение. В самом деле, концепция равновесия пронизывает все, что они делают, даже несмотря на то, что бизнес Goldman нацелен на генерирование альфы, а не беты. «Если вам нужна бета, обращайтесь в Vanguard, BGI или State Street», – говорит Литтерман. Применение равновесия Блэка – Литтермана к поиску альфы – это просто еще одна точка зрения, а не шаг в сторону пассивного управления. Главное, что дала модель Блэка – Литтермана, – это приемлемые результаты работы оптимизатора, без искажений, связанных с ограничениями.
«Теперь у нас есть фабрика альфы, – заявляет Литтерман, – вопрос в том, как нам продать ее продукцию? Раньше мы выделялись тем, что предлагали управление портфелями акций с низким риском, формируемыми с помощью количественных методов. Однако мир изменился после краха высокотехнологичного пузыря. Старые финансовые аналитики вторглись в наше пространство». Пришлось упаковать их стратегии в новую обертку.
Каким образом? Возьмем традиционный длинный портфель с недостаточным весом активов, которые не нравятся менеджеру, и избыточным весом активов, к которым менеджер питает пристрастие. Допустим, что этот портфель имеет 2 %-ную ошибку слежения за выбранным ориентиром. Если клиент согласится на 4 %-ную ошибку, то менеджер сможет удвоить вес предпочтительных для него активов, который и без этого слишком велик. Однако, что он может сделать с активами, которые ему не нравятся? В случае небольших позиций их сокращение в два раза не имеет смысла. Вы быстро достигаете дна и не можете получить желаемого результата.
Единственный выход – объединить длинный портфель с портфелем из коротких позиций. Когда портфель структурируется так, чтобы иметь ошибку слежения в пределах 4–5 %, 30 %-ная доля коротких позиций, как обнаружил Литтерман, вполне достаточна (в глобальном портфеле она может возрасти до 40 %).
Возникает вопрос, а нельзя ли пойти еще дальше – полностью отказаться от ориентира и сделать портфель в равной мере длинным/коротким? В 2003 г. Goldman предложил такой рыночно нейтральный продукт. Стратегия представляет собой полностью лишенную ограничений версию активного процесса управления акциями: никакой заботы о бете, длинная/короткая. Эта стратегия глобальна, действует на всех рынках и охватывает около 1500 акций. Она использует финансовый рычаг для получения волатильности на уровне 8–10 % как по коротким, так и по длинным позициям – сочетание, которое без рычага характеризуется низкой волатильностью в силу того, что инвестор вкладывает средства не только в те акции, которые, как ожидается, упадут, но и в те, которые, по ожиданиям, будут расти. Финансовый рычаг предполагает, что на каждые инвестированные $100 Goldman должен купить и продать акции примерно на $400.
Литтерман гордится этим продуктом. «Он дает вам реальную чистую альфу и высокую волатильность – это превосходная стратегия. У нее хорошая доходность и она быстро растет». Однажды в 2005 г., когда стратегия имела $4 млрд под управлением, Литтерман увидел в отчетности, что в ее рамках длинные и короткие позиции в акциях достигли почти $15 млрд. Тогда он сказал себе: «Вот это да! Мы, похоже, становимся одним из самых крупных коротких продавцов на рынке!» В самом деле, данные говорили о том, что, несмотря на отсутствие крупных индивидуальных позиций, в целом компания была одним из крупнейших коротких продавцов на рынке.
