Успех этого фонда заставил Литтермана сравнить его подход с тем, что он видел в других компаниях по управлению инвестициями: «Хуже всего в нашей отрасли то, что люди не принимают риск так, как заявляют. Они не управляют своими рисками. Это преступление. Они сокращают не выплачиваемое вознаграждение, а риски. Мы же поддерживаем волатильность на уровне 8–10 %, используя финансовый рычаг».
Свое раздражение по поводу того, что делают другие инвесторы, Литтерман выплеснул в статье «Загадка активного риска: последствия для сектора управления активами»
{131}, написанной в начале 2004 г. Он начинает статью с объяснения того, что именно подразумевается под словами «загадка активного риска». Известно, что активный риск не коррелирует с рыночным риском – рост и падение рынка не связан с улучшение и ухудшением результатов вашего портфеля. Попытки переиграть рынок, иными словами, вносят очень незначительный вклад в общий риск портфеля. «Почему же тогда менеджеры пенсионных фондов вкладывают так мало в активный риск?» – спрашивает Литтерман. Многие пенсионные фонды поддерживают активный риск на уровне 50–200 базисных пунктов, т. е. довольствуются доходностью, которая отличается от доходности ориентира всего на 0,5–2 %. Такой низкий уровень вложений в активный риск выглядит еще более странным с учетом того, что в большинстве пенсионных фондов немало таких менеджеров, доходности которых не коррелируют или имеют низкий коэффициент корреляции. При этом сокращение риска, обеспечиваемое одной лишь диверсификацией, позволяет индивидуальным менеджерам этих фондов принимать более высокие активные риски.
На взгляд Литтермана, этот феномен действительно загадочен. Он пытается объяснить причины его появления. Возможно, узкий диапазон активного риска связан с тем, что директора по инвестициям в фондах ожидают «крайне маленькую положительную альфу» от своих менеджеров. Если это так, то директора должны считать рынки высокоэффективными. Кроме того, они должны быть уверены в том, что у них нет возможности отыскать активных менеджеров, способных превзойти средние показатели. Впрочем, директора, скорее всего, не склонны принимать риск более плохих результатов в своей группе – в случае открытия позиций с высокой волатильностью они слишком сильно рискуют проиграть в краткосрочной перспективе относительно стратегических ориентиров, в то время как другие фонды покажут более высокие результаты. Но главное, к чему им все эти затраты, связанные с активным управлением?
Хотя загадка активного риска объясняется, скорее всего, сочетанием поведенческих аспектов и агентских конфликтов, Литтерман считает, что «она не может существовать долго… фондам просто нет смысла ограничиваться таким низким уровнем активного риска». На его взгляд, уже заметны признаки изменений – некоторые крупные университетские фонды все больше принимают активный риск и все меньше рыночный.
В немалой мере такие изменения являются результатом растущей популярности переносимой альфы, которая делает возможным существование активных стратегий, не затрагивая распределения базовых активов в соответствии с портфельной политикой. Кроме того, наблюдаются явные признаки смягчения ограничений, налагаемых на активных менеджеров. По сути, традиционные менеджеры без коротких позиций уходят в прошлое, а им на смену идут низкорисковые улучшенные индексные продукты или высокорисковые хедж-фонды с длинными/короткими стратегиями. В отличие от традиционных портфельных стратегий улучшенное индексирование и хедж-фонды имеют больше шансов на получение альфы в результате идентификации акции с ожидаемой низкой доходностью. Улучшенный индексный фонд может сократить долю таких акций и заместить их более предпочтительными акциями, а хедж-фонд может продать в короткую акции, которые он считает переоцененными.
Литтерман, однако, предупреждает, что «ограничением для альфы является капитал, необходимый для генерирования активного риска, а не уровень риска сам по себе… Когда доступный капитал ограничен, инвестиционные стратегии следует оценивать на основе альфы на единицу капитала… В этом случае можно выиграть от заимствований… Очень важно понимать, что в ситуации, когда уровень активного риска не является существенным ограничителем…конструирование оптимального портфеля требует совершенного другого соотношения риск/доходность».
Статья заканчивается интересным предсказанием:
Спрос на альфу ведет к повышению эффективности рынка… По мере того как рынки становятся более эффективными, отыскать способных менеджеров становится все труднее. Поскольку процесс поиска также требует мастерства на уровне фонда и является игрой с нулевой суммой, на наш взгляд, советам директоров и директорам по инвестициям следует сосредоточить усилия на приобретении конкурентного преимущества в этой сфере или пользоваться наименее затратными индексными стратегиями, чтобы решить загадку активного риска… Дни «пакетного инвестирования» сочтены.
Успех подхода Блэка – Литтермана привел к появлению совершенно новой стратегии активного управления, которую в Goldman называют «портфелем с оптимальным смещением». Слово «смещение» обычно указывает на разницу соотношения риск/доходность реальных портфелей и соответствующих ориентиров или в случае хедж-фондов – на расчет оптимального соотношения длинных и коротких позиций. Портфели с оптимальным смещением Блэка – Литтермана обеспечивают оптимальное распределение риска между «портфелями мнения» – портфелями с длинными и короткими позициями, отражающими мнение или набор мнений относительно будущего. Как говорит Литтерман, это портфели, которые «интуитивно имеют для вас смысл».
«Поначалу, – вспоминает Литтерман, – когда наша с Фишером модель только появилась, мы мыслили как экономисты, т. е. анализировали рынки. Теперь наши взгляды стали более сложными, мы, например, смотрим на стоимость и рост компаний или, чаще, на накопленный капитал и денежные потоки. Мы создаем портфели, отражающие наши мнения. Таким образом, портфель с оптимальным смещением – это распределение риска по таким портфелям мнения, которые вы хотите держать». Иными словами, портфель с оптимальным смещением представляет собой определенную комбинацию всех портфелей мнения.
От чего зависит состав конкретной комбинации? Поскольку все наши портфели являются длинными/короткими, требуется очень небольшой или вообще нулевой капитал. Главным критерием, таким образом, становится риск, а самым эффективным ориентиром – коэффициент Шарпа, который характеризует отношение доходности сверх безрисковой ставки к волатильности доходности.
Такова конструкция. Исполнение – это отдельный вопрос. Портфель с оптимальным смещением приносит на бумаге деньги почти каждый месяц, однако в реальном мире каждый портфель несет транзакционные издержки. «Когда вы сравниваете бумажный портфель с реальным, то понимаете, насколько мала и неопределенна реализованная альфа», – подчеркивает Литтерман.
Тем не менее процедура является гибкой и позволяет инвестору создавать любые виды портфелей – высокорискованные или низкорискованные, с ограничениями или без них. «Мы управляем фабрикой по производству альфы, – говорит Литтерман. – Для каждого дня у нас свой набор мнений, который отражается в портфеле с оптимальным смещением и множестве различных оптимальных реальных портфелях. Все эти портфели оптимальны, однако отличаются друг от друга по характеристикам – они могут иметь различные ориентиры, различные ограничения, различные уровни активного риска. Даже если бы эти характеристики были одинаковыми, то портфели все равно отличались бы размерами, сроками и транзакционными издержками».
