* * *
Все, как всегда, зависит от деталей, и Goldman Sachs выстраивает невероятно сложные стратегии. Как ни странно, это следствие очень простой философии портфельного управления Goldman. Конкуренция в этой сфере очень жесткая и продолжает усиливаться. Фишер Блэк, наверное, был прав, когда сказал, что «рынки кажутся намного более эффективными из офисов банков на берегах реки Чарльз, штат Массачусетс, чем из офисов банков на берегах реки Гудзон, штат Нью-Йорк». Но даже в 1984 г. было очень трудно переиграть рынок, а в наше время он стал еще эффективнее. Равновесие – это сила, которая господствует на наших рынках и играет все большую роль на рынках мира.
Если все так, как думает Литтерман, то Фундаментальные Идеи и концепция равновесия действительно составляют фундамент, на котором инвесторы должны выстраивать свои стратегии. Все четыре элемента Фундаментальных Идей сфокусированы на управлении риском – среднее/дисперсия, модель оценки капитальных активов, эффективный рынок (включая работу Модильяни – Миллера) и теория ценообразования опционов. Пока активные портфельные менеджеры находятся в поисках альфы, они не могут контролировать результаты. Весь процесс реализации инвестиционных стратегий, таким образом, должен фокусироваться на управлении риском. Вот где мастерство действительно имеет значение.
Идя по пути Майрона Шоулза, Goldman Sachs идентифицирует риски, которыми можно управлять, и избегает или хеджирует все остальные риски. Результаты, которых добилась эта компания, впечатляют.
Часть IV
Фундаментальные идеи завтра
16. Ничто не стоит на месте
Когда я работал над первоначальной версией «Фундаментальных идей», мне хотелось включить в книгу практические примеры и, таким образом, привлечь к теории внимание более широкой аудитории. Инвестиционный мир, по большей части, не принимал теорий, поскольку участники не видели препятствий, которые мешали бы переиграть рынок, и были поглощены зарабатыванием денег. Риск считался чем-то второстепенным.
После долгих поисков мне удалось найти всего три заслуживающих внимания примера применения теории на практике – Wells Fargo Investment Advisors с его попытками создать рыночные продукты вроде индексирования и тактического распределения активов; пользующиеся большим успехом семинары Барра Розенберга, на которых он пропагандировал Фундаментальные Идеи; и «абсолютное оружие» Хейна Лиланда и Марка Рубинштейна – портфельное страхование, реальная версия мертоновского портфеля соответствия для опциона пут на рынке. В то время больше ничего не удалось обнаружить.
Главным во всех трех случаях было управление риском. Вместе с тем риск-менеджмент всегда являлся центральной частью теории финансов. Ничто не отделяло нас от существовавшего до 1952 г. мира сильнее, чем признание риска доминирующим элементом портфельного управления. Именно задержкой в понимании роли риска объясняются сложности применения Фундаментальных Идей на практике еще 15–20 лет назад.
С течением времени предмет теории финансов стал находить понимание. Новых теорий, способных сравниться с парадигмой Марковица для формирования портфелей, теорией корпоративных финансов Модильяни и Миллера, гипотезой эффективного рынка, моделью оценки капитальных активов и теории ценообразования опционов, не появилось. Однако применение Фундаментальных Идей шло семимильными шагами, преобразуя, с одной стороны, практику, а с другой стороны, изменяя различные аспекты теории.
Barclays Global Investors обратилась к теме индексирования, чтобы получить новые представления о сущности рыночной эффективности. Дэвид Свенсен из Йеля использовал новую структуру распределения активов, чтобы высветить безмерную важность предложенной Марковицем оптимизации по среднему/дисперсии. Билл Гросс и Марвин Дамсма отделили альфу от беты и представили возможности CAPM в совершенно новом свете. Goldman Sachs выявила новые стороны представлений Фишера Блэка о равновесии и объединила их со своими представлениями об активных стратегиях. Это всего лишь несколько примеров из тысяч.
Ничто не стоит на месте. Новые игроки, новые институты, новые финансовые инструменты приводят к появлению новых стратегий управления риском, к открытию новых способов получения альфы, новых рынков по всему свету и к появлению вариаций в структуре теории. Экспериментирование и новые технологии стали обычным делом. Именно этим аспектам посвящена настоящая книга. Идеи остаются в центре, однако структура вокруг них, подвижная и нестабильная, непрерывно эволюционирует, подчиняясь дарвиновскому закону естественного отбора. Напомню слова Роберта Мертона, которые я уже приводил: «У нас появилась новая парадигма. Нет, скорее более полная парадигма. Решения, предлагаемые Фундаментальными Идеями, по-прежнему актуальны – не стоит думать, что они ошибочны и сейчас происходит революция. Я хочу разобраться с особенностями работы финансовых институтов и понять, как использовать их для осуществления этих идей».
Эволюция – это нечто неизбежное: биологические виды изменяются и развиваются под действием неподконтрольных им сил. Люди занимают особое место среди биологических видов. В отличие от природных явлений развитие институтов, созданных человеком, зависит прежде всего от целей или причин их появления. Большинство институтов появляются на сцене не в результате чьего-то озарения. Обычно они создаются путем проб и ошибок в условиях, когда достижение идеала невозможно, но может подойти что-то не вполне совершенное. Институты изменяются в результате сознательных решений тех, кто использует их, а также в ответ на действие эволюционных факторов.
Я не вижу причин, по которым этот процесс может остановиться. Задумываясь над тем, как много времени прошло и сколько финансовых инноваций появилось после выхода в свет «Фундаментальных идей» в 1992 г., просто диву даешься жизненной силе этих дерзких теоретических концепций. Возможности их практического использования кажутся безграничными. Как ясно демонстрирует каждая глава настоящей книги, Фундаментальные Идеи служат мотивом изменения институциональной среды, определяют структуру финансовых рынков и инвестиционных стратегий, устанавливают ориентиры и открывают новые экономические и финансовые перспективы.
* * *
Эти нововведения не ограничиваются рынками акций, облигаций и деривативов. Они также отражают глубинное различие финансов, которые являются основной темой данной книги, и их более старой сестры – экономики. Мир экономики, должно быть, немало удивился, когда Гарри Марковиц, Билл Шарп и Мертон Миллер получили Нобелевскую премию в 1990 г. «за революционную работу по теории финансовой экономики», хотя на деле финансы уже давно заслуживали признания наравне с экономикой
[85].
Экономика тоже заметно ушла вперед в последние годы по разнообразию и глубине решаемых проблем. Однако эмпирические критерии для оценки экономической теории сложны и внутренне противоречивы. Дело приходится иметь почти исключительно с расчетными оценками, а не с реальными показателями. Свежие данные постоянно пересматриваются. Экономисты могут давать оригинальные рекомендации относительно политики, выстроенные на экономической теории, однако им не под силу заранее сказать, как их теории поведут себя на практике. История экономической политики как минимум не постоянна. В микроэкономике тоже полно проблем с моделями и непрерывным изменением форм бизнеса. К тому же в эту сферу постоянно вмешиваются такие мягкие науки, как политика и социология, и размывают границы экономических гипотез.
