Финансы имеют колоссальное преимущество в виде банка относительных показателей примерно за 200 лет, которые не только не подвергаются пересмотрам, но и сравнительно полны и точны начиная с 1925 г. Эти показатели отражают полученные и потерянные состояния, надежду и отчаяние, а кроме того, являются критическими переменными экономики в целом. Как сказал Фредерик Мишкин, один из управляющих Федеральной резервной системы, «смотрите на финансовую систему как на мозг экономики. Она выполняет роль координирующего механизма, который перераспределяет капитал, кровь экономики, в пользу самых эффективных компаний и домохозяйств. Если капитал попадает не в те руки или вообще не движется, экономика функционирует неэффективно и в конечном счете демонстрирует низкий рост»
{132}. Данные финансовых рынков отражают, хотим мы того или нет, «процессы, происходящие в мозгу экономики», и «кровоток экономической деятельности».
Именно эта уникальная база данных позволила Луи Башелье
[86], малоизвестному, но, без сомнения, выдающемуся финансовому теоретику, еще в 1900 г. увидеть фундаментальный характер финансовых рынков. Впоследствии его увидели все создатели Фундаментальных Идей.
Хотя, прежде чем практики убедили себя в полезности теории, прошло немало времени, именно база данных стала своего рода трамплином для перехода сначала к первому индексному фонду Wells Fargo Investment Advisors в 1971 г., а потом к тому разнообразию сегодняшней практики, которое представлено в этой книге. Как только идеи, заложенные в финансовые теории, были поняты и протестированы на реальных данных, эти теории превратились в неиссякаемый источник инноваций в финансовой практике и стратегии.
* * *
Мертон, Ло и Шиллер используют элементы Фундаментальных Идей для создания новых институциональных структур и финансовых инструментов с целью улучшения соотношения риск/доходность для индивидуальных инвесторов. Марковиц и Шарп открывают новые области для исследования характера риска, а Шоулз применяет свои знания к процессам в самом центре рынка, там, где происходит перенос риска. На переднем крае активного управления жесткая конкуренция в сочетании с возросшей сложностью операций приводит к появлению инновационных портфельных стратегий, подходов к управлению риском и к кардинальному снижению транзакционных издержек. Потеряв надежду на то, что поток новых идей иссякнет, сторонники поведенческих финансов пытаются стать поставщиками ориентиров, указывающих путь к новым источникам альфы и новым стратегиям повышения доходности и снижения риска.
Нововведения касаются не только институциональных инвесторов в США. Голландский пенсионный гигант Stichting Pensionfonds PGGM с активами около $100 млрд полностью пересмотрел внутренний инвестиционный процесс и перенес внимание на альфу и бету. Это, по словам директора по инвестициям Лео Лейба, позволяет фонду «более эффективно управлять бюджетом риска и направлять больше ресурсов на финансирование вложений в активы с устойчивой доходностью». ATP, крупный датский пенсионный фонд с активами почти в $60 млрд, ступил на этот путь еще в 2005 г. и с тех пор значительно улучшил управление риском и диверсификацию
{133}.
Глядя на это, нетрудно предположить, что рынки и инвестиционные стратегии через 5–10 лет будут во многом отличаться от нынешних. Подобные предсказания, однако, мало что значат, поскольку не указывают направления движения. Как добраться отсюда туда? Хотя мы не знаем, где именно пройдет дорога, основные вехи все же можно обозначить.
В конце 2006 г. две силы явно были определяющими с точки зрения перспектив: глобализация и рынки капитала, которые становятся все более эффективными, и которые все труднее переиграть. Рассмотрим каждую из них.
* * *
Глобализация – избитое слово. Однако глобализация в нашем контексте означает больше, чем переток капиталов и товаров между старым светом и развивающимся миром, хотя и переток нельзя сбрасывать со счетов. По словам Рэндалла Крознера, одного из управляющих Федеральной резервной системы, глобализация «сжимает время и расстояния»
{134}. Неудивительно, что глобализация является также движущей силой эволюционного процесса на рынках.
Я уже как-то называл американские финансовые рынки «удивительным явлением». То же можно сказать и о рынках других стран. Они очень быстро приближаются к нашим рынкам по глубине, широте, ликвидности и разнообразию инструментов.
Изменения стали особенно заметными после того, как страны Азиатского региона оправились от кризиса 1997–1998 гг. С конца 1998 г. по сентябрь 2006 г. капитализация глобального фондового рынка по оценкам Morgan Stanley Capital International (MSCI) выросла на 68 %. Без учета США рост составил 79 %, поскольку в самих США рынок вырос всего на 57 %. Разница в результатах была бы еще больше, если исключить не просто США, а 10 крупнейших рынков (рост тогда составит 108 %).
Ускоренный рост иностранных рынков становится заметнее с течением времени. С конца 2002 г. (практически дно после краха 2000 г.) по сентябрь 2006 г. США поднялись на 58 %, а остальной мир – на 128 %. Всего лишь три рынка из 54 отстали от США за этот период. В результате доля американского рынка сократилась с 54 % в конце 2002 г. до 45 % в сентябре 2006 г.
[87]
Это результат экстраординарного роста небольших рынков в развивающихся странах. Среди этих рынков немало таких, которые демонстрируют рост в сотни процентов. Вместе с тем, даже крупнейшие рынки значительно обгоняют США. Следующие за США пять крупнейших рынков – британский, японский, французский, швейцарский и германский – опережают американский фондовый в среднем на 57 процентных пунктов.
Никто не может сказать, как зарубежные рынки будут вести себя относительно американских рынков в дальнейшем. Однако есть предположение, что тенденция последних лет способна усилиться, а значит США ждет дальнейшее сокращение их доли на глобальном фондовом рынке.
В прошлом фондовые рынки США доминировали в глобальном секторе первоначальных публичных предложений
[88]. В условиях быстрого развития международных рынков ситуация изменилась. Двадцать семь из 30 новых глобальных публичных предложений в 2005 г. были осуществлены за пределами США. На три оставшиеся IPO пришлось $5 млрд, тогда как суммарный глобальный объем составил $60 млрд. Двадцать четыре из 30 крупнейших глобальных IPO в первые три квартала 2006 г. были проведены за рубежом, а их объем составил $67 млрд по сравнению с $7 млрд в США. В определенной мере перемещение на иностранные финансовые рынки связано с попытками уйти от жесткого регулирования рынка ценных бумаг в США, в частности уйти от требований закона Сарбейнса – Оксли, однако в отсутствие развитых рынков за рубежом такого не произошло бы
{135}.
