Маховик начал набирать обороты. Талер составил список примеров «аномального поведения», т. е. поведения, которое шло вразрез с предсказаниями стандартной модели финансов. Выявленные отклонения ученый описал в 1976 г. в одной из своих работ, которую распространял, по его словам, неофициально «среди коллег, которым хотел досадить». Спустя некоторое время Талер встретился с двумя молодыми исследователями, знакомыми с постулатом Канемана и Тверски о том, что аномальное с точки зрения рациональной модели поведение часто является нормальным и что именно рациональное принятие решений следует считать исключением.
Один из этих ученых прислал Талеру работу Канемана и Тверски под названием «Принятие решений в условиях неопределенности: эвристики и предубеждения». Позднее она стала вступлением к книге под тем же названием, которую редактировали Канеман и Тверски
{20}. По словам Талера, после прочтения этой работы он с трудом мог сдерживать эмоции. Через год Талер познакомился с Канеманом и с Тверски, и с тех пор началось их плодотворное сотрудничество. Талер стал автором четырех известных книг, посвященных поведенческим финансам, среди которых «Проклятие победителя: парадоксы и аномалии экономической жизни» (The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life) и «Квазирациональная экономическая теория» (Quasi-Rational Economics)
{21}.
Взгляды Талера на рациональность схожи со взглядами Канемана и Тверски, но он выражает свои мысли более живым языком. Канеман писал: «Я решительно отвергаю любые попытки представить нашу работу как доказательство человеческой иррациональности. Я постоянно объясняю, что исследование эвристик и предубеждений лишь опровергает нереалистичную концепцию рациональности, представляющую рациональность как абсолютно непротиворечивую сущность». Талер выражает ту же мысль гораздо проще: «Люди вовсе не законченные идиоты, но они и не гиперрациональные машины».
В 1957 г. лауреат Нобелевской премии Герберт Саймон предложил более мягкий и точный эквивалент того, что Талер назвал промежуточным состоянием между законченным идиотизмом и гиперрациональностью машин. Саймон сформулировал концепцию «ограниченной рациональности»
{22}. С его точки зрения, люди, сталкивающиеся с неопределенным будущим, пытаются принимать рациональные решения, однако нередко не могут сделать этого, поскольку процесс требует слишком больших усилий, а разнообразие возможных исходов слишком велико. Рациональный анализ всегда дает решение. В своих более поздних работах Канеман уделяет значительное внимание концептуальным находкам Саймона.
* * *
Талер был не только теоретиком, но и практиком. Вместе с Расселлом Фуллером он учредил компанию по управлению инвестициями Fuller & Thaler. Фуллер – сторонник теории поведенческих финансов, председатель департамента финансов Университета штата Вашингтон, аналитик по ценным бумагам на Уолл-стрит и автор учебника по инвестированию. Дэниел Канеман является внешним директором этой компании.
Об инвестиционных результатах компании Fuller & Thaler стоит сказать отдельно, поскольку в ней на практике применяется теория поведенческих финансов под руководством светил в этой области. Компания пытается получить доходность выше рыночной за счет возможностей, связанных с переоценкой инвесторами негативной информации и недооценкой позитивной. Такой подход сочетается с традиционными фундаментальными исследованиями и анализом ценных бумаг.
Компания предлагает целый ряд стратегий от инвестирования в крупные компании до инвестирования в так называемые микрокомпании, международное инвестирование в крупные и небольшие компании, рыночно-нейтральное инвестирование в крупные американские компании, а также международную длинную/короткую стратегию. Наиболее активно Fuller & Thaler работает в секторе небольших компаний.
Хотя в конце 2005 г. активы под управлением компании оценивались лишь в $4 млрд, исторические результаты инвестирования впечатляют. По состоянию на 30 сентября 2006 г. все стратегии за исключением двух значительно превзошли ориентиры (обычно рыночные индексы). Две стратегии, которые продемонстрировали доходность ниже рыночной, начали применяться лишь недавно. Во всех без исключения случаях коэффициент Шарпа (отношение совокупной доходности к волатильности) был сравнительно высоким.
Назовем пять стратегий, применявшихся на рынке дольше других, и год начала их использования: инвестирование в акции роста небольших и средних компаний (1992 г.), инвестирование в акции небольших и средних компаний (1996 г.), инвестирование в акции стоимости небольших компаний (1996 г.), рыночно-нейтральное инвестирование в крупные компании (2000 г.) и инвестирование в акции микрокомпаний (1999 г.). Эти стратегии с начала применения до третьего квартала 2006 г. демонстрировали следующую доходность после вычета вознаграждений за управление по сравнению с ориентирами, которые не предусматривают выплату вознаграждения за управление.
Инвестирование в акции микрокомпаний принесло самые высокие результаты – 105 % в 1993 г., 94 % в 1999 г. и 50 % в 2001 г. Другие стратегии также превзошли ориентиры по результатам большинства лет.
На первый взгляд данные, приведенные в таблице, однозначно указывают на преимущества применения принципов поведенческих финансов на реальных рынках капитала. На самом деле это не совсем так.
Наиболее впечатляющие результаты Fuller & Thaler получила на рынках небольших компаний с рыночной стоимостью от $50 млн до $4 млрд. Однако средняя капитализация 500 компаний, составлявших индекс Standard & Poor’s в середине 2005 г., превышала $20 млрд. Половина компаний, входящих в индекс, имеют рыночную стоимость более $10 млрд. Самая маленькая компания оценивается на рынке в $500 млн. Большинство крупных институциональных инвесторов предпочитают вкладывать средства именно в эти компании.
Существует немало подтверждений того, что сектор небольших компаний менее эффективен, чем сектор крупных компаний. А как известно, недооценка или переоценка акций может быть намного значительнее и продолжаться намного дольше на рынках, где инвесторы не отличаются информированностью и слабо подготовлены, и где относительно высокие транзакционные издержки ощутимо снижают ожидаемую доходность. Более того, количество акций, доступных на излюбленных рынках Fuller & Thaler, слишком мало для крупных инвесторов. Fuller & Thaler не только создает впечатление высокоинтеллектуальной компании, но и является таковой, однако она почти не сталкивается с конкуренцией при поиске инвестиционных возможностей. Она также старается избегать крупных вложений туда, где их можно потерять: сектор микрокомпаний закрыт для новых инвесторов, а по состоянию на середину 2005 г. три стратегии инвестирования в микрокомпании по имеющейся информации «практически исчерпали свои возможности»
{23}.
