Таким образом, давление Лабиринта, загоняющее внимание публики на краткосрочные горизонты, ограничивает ее интерес к долгосрочным решениям, и это позволяет нам ожидать там приятных скидок и бонуса к доходности.
Гладкость эквити и временной горизонт – два примера, как давление ограничений создает неравномерность публичного внимания на ландшафте возможностей. Вы сможете пользоваться этими неравномерностями, если способны действовать независимо от публики. Это примеры, как можно получить дополнительные возможности, очистив понимание своей задачи от внешнего влияния. Понимая, каким образом возникают массовые перекосы в выборе средств и методов, вы сможете маневрировать против «среднего рыночного оппонента», занимая более выгодную позицию.
Конечно, можно найти и другие потенциальные направления маневра. Многообещающим выглядит в этом смысле понятие риска, поскольку оно, с одной стороны, ключевое, а с другой стороны, его очень легко интерпретировать неверно. Этому понятию я хотел бы посвятить отдельную главу.
Глава 25.
Что же такое риск?
В прошлой главе мы увидели, как можно расчистить наше пространство для маневра, аккуратно формулируя аспекты своей задачи.
Риск – довольно сложное понятие. Здесь есть большое пространство для интерпретаций, в том числе эмоциональных. Можно быть уверенным, что представление публики о риске, которое проецируется рынком в текущую цену, перегружено смыслами, имеющими мало отношения к реальности.
Тем не менее риск – ключевое понятие в нашей бизнес-схеме. Кроме того, риск занимает важное место в той системе акцентов, с помощью которой мы пытаемся скорректировать давление Лабиринта. Мы пришли к выводу, что важно видеть свою деятельность на рынке как бизнес взятия рисков, важно выносить риск на передний план работы.
Наша эффективность и долгосрочный результат, таким образом, сильно зависят от того, насколько хорошо мы понимаем, что такое риск, насколько хорошо умеем его оценивать и насколько хорошо нам удается с ним работать.
При всей важности этого понятия не так просто четко определить, что же такое риск. На рынке вы слышите о риске постоянно, и вам может начать казаться, что вы точно знаете, о чем идет речь. Но это может оказаться лишь очередной иллюзией.
Что же такое риск?
Весь механизм рынка акций выстроен вокруг этого понятия. Чем, по сути, занимается рынок? Он пытается дать оценку актива так, чтобы долгосрочная премия компенсировала связанный с активом риск. Судя по тому, насколько волатильной оказывается эта оценка, можно догадаться, что и рынок в целом, как механизм, тоже не очень хорошо понимает, что такое риск.
С одной стороны, формально определить риск довольно несложно. Это вероятность получить невосполнимый ущерб на значимом для вашей задачи временном горизонте. Однако складывается впечатление, что значительная часть рыночных участников в своих действиях опираются на представления о риске, имеющие мало отношения к этой формулировке.
В более широком смысле риск – это оценка того объема опасностей, которые несет будущее. Участники рынка пытаются так или иначе оценить этот объем опасностей и в этих попытках делают массу сомнительных допущений.
Первая проблема заключается в том, что будущее содержит в себе непредсказуемые изменения.
Вы не можете видеть будущее, зато вы прекрасно видите прошлое и все, что там произошло. У вас будет соблазн искать там, где светло, а не там, где нужно. Легко можно убедить себя, что будущее – это повторение прошлого, и закрыть глаза на то, что самую важную часть изменений в принципе нельзя вывести из прошлого. А прошлое видно настолько хорошо, что сложно удержаться и не набросить на него какие-нибудь количественные модели и получить точную и четкую оценку «риска».
Сомнительность подобной оценки мешает увидеть поведенческий эффект неприятия рисков. Точная численная оценка рисков по прошлым реализациям создает приятную иллюзию контроля, иллюзию предсказуемости будущего.
Еще одна проблема связана с временным горизонтом. Вы не только будущее воспринимаете через ограниченное временное окно, вы так же смотрите и на прошлое. Вы полагаете максимально релевантным для своей задачи только случившееся относительно недавно. Это вынуждает вас переоценивать значимость шоков, которые вы в этом окне видите, и недооценивать значимость шоков, которые из окна выпали.
В результате поисков там, где светло, мерой риска становится очевидное, интуитивно понятное и отлично измеряемое явление – реализованная волатильность рыночной цены.
Но если оценивать риски по волатильности, то не будет разницы между движением цены «упала – осталась» и «упала – вернулась», тогда как второй вариант развития событий не порождает те невосполнимые потери, что фигурируют в формальном определении риска.
Но какая-то часть волатильности оказывается эксцессами циклических процессов, которые на каком-то этапе разворачиваются механизмом возврата к норме, не превращаясь в убытки для тех, у кого хватило поведенческой устойчивости не выпрыгивать на ходу.
Конечно, пересиживать просадки в рамках ценовой динамики «упала – вернулась» тоже может быть некомфортно, но это чисто эмоциональное отношение. Публика не особенно смущается этим и легко подменяет «опасность невосполнимых убытков» «опасностью некомфортных просадок». Это отношение, конечно же, тоже проецируется на рыночные премии и рыночную цену. В результате рынок может требовать премию за риск беспокойства, а не за риск невосполнимого ущерба.
К примеру, если посмотреть на график индекса акций S&P 500 с 1995 года, то в глаза бросятся две существенные просадки – 2000—2001 и 2007—2009 годов. В зависимости от того, как вы смотрите на риск, вы можете сделать два разных вывода:
а) акции связаны с высоким риском, потому что существует вероятность существенных просадок. Было бы очень неприятно потерять 50% рыночной оценки портфеля;
б) акции связаны с низким риском, потому что за 30 лет не случилось шоков, которые бы нанесли индексу долгосрочный ущерб. Все случившиеся просадки были относительно быстро выкуплены.
Если смотреть на ценовую волатильность как на меру риска, появляются интересные эффекты. Связь волатильности и невосполнимых убытков, которые она может причинить, сильно зависит от временного горизонта, на котором мы эту связь измеряем. Чем длиннее горизонт, тем меньше последствий порождает волатильность. По крайней мере, это справедливо для индекса акций.
На длинных горизонтах против шоков, которые приносит будущее, начинают работать различные механизмы возврата к норме. И чем длиннее горизонт, тем большая часть волатильности оказывается запертой в цикличных процессах. В результате только небольшая часть волатильности превращается в долгосрочный невосполнимый ущерб.
Взгляд на риски через призму краткосрочной волатильности искажает оценки, опасности выглядят более страшными, чем они есть на самом деле.
Это контринтуитивный факт, ведь кажется более логичным, что долгосрочные инвестиции должны быть более рискованными, чем краткосрочные. Краткосрочная ориентация выглядит менее рискованным предприятием, поэтому всем кажется, что, пристально отслеживая цену, держа руку на пульсе рынка, можно в случае чего быстро сориентироваться и убежать.
