Многие люди слишком напряжены, чтобы хорошо переносить спокойное и скучное «происходящее». Им требуется повышенный уровень эмоционального возбуждения, чтобы отвлечься от своей тревожности.
Этот запрос удовлетворяется околобиржевым информационным полем, в интересах которого удерживать вовлечение публики. Для этого инфополе поставляет публике потоки событий, нагруженные эмоциональными интерпретациями. Какие-то из них оказываются достаточно успешными, чтобы раскачать часть публики, стать заметной частью нарратива и отразиться в ценовой динамике.
Чем большая часть публики участвует в движении, тем оно заметнее, тем агрессивнее нарратив вокруг него и тем большая часть публики оказывается вовлеченной. Здесь работает масса факторов: стадный инстинкт, эффекты конформизма, преклонение перед авторитетами, страх пропустить что-то великое, революционное, что может улететь в светлое (или, наоборот, черное) будущее, в «новую норму», оставив замешкавшихся позади.
Публика покупает «хорошие истории», и лучшая история – та, что разворачивается прямо сейчас. Публика легко запрыгивает в движение, потому что обладает богатейшим арсеналом поведенческих сдвигов для поддержания иллюзий скорого триумфа. Это работает на ускорение движения вверх, когда толпа переоценивает потенциал роста.
Публика убегает из «плохих историй», движимая иррациональным страхом перед крахом своего эго. Это работает на ускорение движения вниз, когда толпа переоценивает тяжесть проблем и опасности будущего.
Таким образом, публика постоянно находится в поисках шанса выпрыгнуть из нормы, потому что норма не дает ей того, чего она на самом деле хочет – экстремальную доходность с низкими рисками. Эти поиски в массе создают эффект положительной обратной связи, делающий норму неустойчивой.
Какая же логика стоит за допущением, что восприятие рисков и соответствующие премии за риск будут возвращаться к некой норме?
Эмоциональное возбуждение сложно поддерживать на его крайнем полюсе. По мере остывания эмоций концентрация публики на эмоциональном происходящем будет снижаться. Все больше участников начнет обращаться к более стабильной, долгосрочной логике, а также подвергать сомнению нарратив, породивший сильную динамику цены.
Рынок, увлекаясь краткосрочным эмоциональным нарративом, отрывается от логики более глубоких и более долгосрочных экономических процессов, и отклонения в премиях за риск могут быть хорошим индикатором этого разрыва. Перекосы в премиях вызывают перетоки капитала долгосрочных участников, достаточно устойчивых, чтобы игнорировать локальные эмоции и нарратив про революции и «новую норму».
Высокие премии, предлагаемые перепуганной публикой на каком-то участке рыночного ландшафта, привлекают спрос со стороны таких долгосрочных контрциклических участников. Низкие премии, вызванные, например, затянувшимся периодом низкой волатильности, заставляют долгосрочных игроков искать возможности в других частях ландшафта.
Конечно, будущее может приносить достаточно мощные шоки для отдельных компаний, отдельных секторов экономики или даже всей мировой экономической системы, но механизм свободного рынка неоднократно демонстрировал способность к саморегуляции, способность переваривать шоки и вновь выходить к нормальному порядку вещей.
Бизнес-среда выполняет стабилизирующую работу, пытаясь оптимизировать норму прибыли на активы. Государственные регуляторы вносят свой вклад, пытаясь стабилизировать макроэкономическую среду и снизить риски для бизнеса. Возникает целый набор механизмов, работающих на нормализацию ситуации. В результате рынок как целое оказывается довольно стабильной средой, способной переварить достаточно мощные шоки. Если мы говорим о США, то он успешно справляется со своей работой как минимум последние сто лет, а если верить Джереми Сигелю [2], то и все двести.
То, что этот механизм будет работать и дальше, – не абсолютное, но довольно надежное допущение. Доверить этому механизму часть своей работы по переработке шоков в целом выглядит неплохой идеей.
Весь этот набор стабилизирующих механизмов обеспечивает долгосрочную нормализацию премий вокруг неких исторически «адекватных» представлений, какая потенциальная доходность является адекватной компенсацией для тех или иных рисков.
Другой важный компонент механизма цикличности – ограничения, которые мешают проциклической части публики осознавать свою процикличность, которые мешают ей видеть всю ситуацию в циклическом контексте и осознавать свою незавидную роль в происходящем. Проциклические участники, очевидно, играют роль своего рода топлива для цикла, в среднем теряя деньги в пользу контрцикличных «хозяев контекста». Должна существовать веская причина, почему они продолжают этим заниматься.
Их фокус внимания оказывается связан таким образом, что логика цикличности оказывается в тени, а логика, вызывающая проциклическое поведение, напротив, оказывается на переднем плане.
Лабиринт оказывает давление на участников, концентрируя их фокус внимания в области краткосрочных временных горизонтов. Этому способствует масса факторов: эмоциональное вовлечение, попытка убежать от долгосрочных рисков, переоценка своих аналитических способностей. Есть и рациональные причины, почему участники могут сокращать свои горизонты: спортивная мотивация, карьерный риск.
Таким образом, некоторая часть участников оказывается неспособной воспринимать происходящее на рынке через представление о доходности как премии за риски. Эта логика оказывается слишком долгосрочной, ее легко затмевают более интересные и перспективные краткосрочные соображения.
Существенная часть публики опирается на допущения о своем развитом аналитическом преимуществе, позволяющем оседлать краткосрочную динамику. Конечно, в среднем попытки реализовать его проваливаются, подпитывая рыночную цикличность крахом ожиданий.
Таким образом, картина происходящего позволяет нам надеяться использовать неустойчивость части публики, выстраивая игру контрцикличным образом. Рыночные оценки премий за те или иные риски дают точку опоры, чтобы интерпретировать происходящее.
Какова здесь может быть наша стратегия?
Мы строим схему действий, предполагая, что периодически будут возникать возможности брать активы с более высокими премиями и отдавать активы с более низкими премиями.
Поскольку за изменениями премий обычно стоит какой-то нарратив, какая-то рационализация ожиданий, мы фактически делаем ставку на то, что любой нарратив не играет роли на долгосрочном горизонте и что средний участник рынка ошибается, пытаясь действовать краткосрочно.
Так мы рассчитываем получать не просто стандартную премию за риск, но и прибавку к доходности, связанную с контрциклическими решениями, ведь мы покупаем инвестиционные активы со скидкой и продаем с наценкой относительно стандартной премии.
Кто оплачивает нам эту прибавку к доходности? Проциклические игроки, которые накапливают избыточные ожидания на краях возвратного контекста. Логика возврата к среднему рано или поздно опрокидывает эти ожидания, вынуждая участников реагировать на крах своих ожиданий в среднем невыгодным для себя образом.
