Например, можно поделить вселенную акций по капитализации, а потом до бесконечности спорить о том, генерирует ли сейчас малая капитализация дополнительную премию или нет.
Другой подобный пример – деление акций по параметру P/E на акции стоимости (value) и акции роста (growth), с аналогичными возможностями развлекать публику дискуссиями, сопоставляя их. Этот нарратив тоже может создавать свой вклад в перетоки капиталов.
Крупные дивидендные акции могут рассматриваться зоной инвестиционного ландшафта с «защитными» свойствами.
Более безопасные акции развитых рынков могут противопоставляться более рискованным акциям рынков развивающихся.
Таким образом, картина ландшафта инвестиционных инструментов со стороны достаточно долгосрочного горизонта позволяет делать предположения, на каком этапе эмоционального цикла находится публика, куда и откуда идут капиталы. Можно предполагать наценку там, куда они идут, и скидку там, откуда они идут.
Поэтому с практической точки зрения более интересным оказывается отслеживать не соотношение текущей премии со средними историческими значениями, а соотношение между премиями на сравнимые риски. В особенности соотношение премий между «антагонистическими» участками ландшафта, где можно ожидать более короткой цикличности в перетоках капитала.
В своей стратегии мы опираемся на механизмы нормализации. Но не все механизмы одинаково полезны для нас. Некоторые могут быть слишком слабыми или иметь дополнительные риски, поэтому даже если некоторая логика за ними и есть, то характерное время процессов нормализации может оказаться за пределами ваших возможностей оставаться контрциклическими.
Есть риски, которые способны оставаться долгое время вне поля зрения рынка. Рынок не воспринимает всерьез эти риски, потому что не видит их реализаций в том временном окне, что полагает релевантным для происходящего. Соответственно, эти риски могут оказаться не включены в рыночные премии.
Например, долгосрочная цикличность сырьевого суперцикла периодически порождает резкие падения сырьевых цен. Финансовый сектор несет скрытые риски, которые, например, внезапно проявились в 2008 году.
Поэтому есть смысл концентрироваться на участках инвестиционного ландшафта, которые защищены от долгосрочной цикличности и от скрытых рисков.
Например, стоит ограничиться рынками развитых стран, где регуляторы доказали способность не мешать перемещению капиталов по экономике и не фиксировать макроэкономические проблемы на долгий срок какими-нибудь популистскими мерами. Стоит ограничить контакт с секторами, над которыми висят риски резкого изменения условий бизнеса, как, например, сырьевые, финансовые, ЖКХ-компании.
Пример ценовых искажений, связанных с психологией, представляет «домашний сдвиг» (home bias) – склонность к инвестированию внутри своей страны. Когда вы привыкли к реалиям своей страны, у вас могут возникнуть проблемы с оценкой того, что происходит в другой стране. Вы можете переоценивать или недооценивать мощность механизмов нормализации, потому что опираетесь в своих оценках на тот пример, что вам ближе.
Например, в России механизм нормализации бизнес-среды работает плохо, инвестиционный климат оставляет желать лучшего. Но инвестор, привыкший к реалиям западных рынков, может смотреть на российский индекс и видеть отличную возможность, потому что его коэффициент P/E может казаться крайне привлекательным. Если инвестор сделает ставку на долгосрочную нормализацию и рост коэффициента до общемировых уровней, его допущения о силе механизма нормализации могут его подвести.
Непонимание чужих реалий работает здесь и в обратную сторону: привыкнув к высоким рискам нестабильной экономики и высоким премиям за них, российский инвестор будет с недоумением смотреть на американский рынок акций, предлагающий реальные премии за риск в районе 2—4% годовых. Для россиянина акции – это инструмент, который может довольно быстро обрушиться в три-четыре раза. Он неизбежно будет недооценивать мощность механизмов нормализации, стоящих за американским рынком акций, потому что привык к плохой работе этого механизма в России.
Несовершенство рынка как механизма оценки риска можно наблюдать на примере интересного явления – так называемой «премии низкой волатильности» (low volatility premium).
Если выстроить инвестиционные продукты по их воспринимаемой рискованности, то соотношение между рисками и премией будет, вопреки ожиданиям, нелинейным.
Повышенные риски не будут оплачиваться так хорошо, как можно было бы ожидать. Умеренные же риски часто выглядят по соотношению премии и риска несколько лучше, чем низкие. В пространстве между низкими и высокими рисками оптимальная премия за риск лежит где-то посередине, в районе «умеренного» риска.
Наиболее четко эта недоплата за риск наблюдается в районе самых рискованных активов. Причины могут заключаться в иррациональных эффектах.
Во-первых, высокие риски предполагают высокий спрос со стороны искателей лотерейных шансов. Высокие риски подразумевают шанс на экстремальный результат, что делает их эмоционально привлекательными в глазах той части публики, что проявляет склонность к азарту, к поиску сверхшансов.
Во-вторых, рискованные активы могут иметь спрос у тех институциональных игроков, кто хочет взять больше риска, но ограничен в возможностях делать это через заемный капитал или деривативы. Декларация управляющего может явно ограничивать использование таких средств, и желающим увеличить потенциальную премию остается только искать контакта с рисками в области высоковолатильных активов.
Довольно популярный и интуитивно верный способ формировать свой портфель – делить его на низкорисковую и высокорисковую части. Как часто бывает на рынке, популярные способы действий могут оказаться жертвой массовых наценок.
Когда вы концентрируете портфель на крайних сторонах спектра рисков, ваш портфель как целое оказывается несущим «некоторый» средний риск. Но если вы перестанете делить его таким образом и целиком вложите в активы с этим «некоторым» средним риском, то вы, как оказывается, можете получить больше.
Это явление, например, наблюдается в линейке корпоративных облигаций, где самое интересное отношение премии к риску оказывается в зоне сразу за границей категории Invesment Grade [1]. Те облигации, которые находятся вплотную к инвестиционной категории, но все же не попали в нее, все равно оцениваются публикой как высокорискованные, и премия по ним возникает с учетом этого «ярлыка».
Это явление наблюдается и в акциях. Если поделить весь спектр акций по волатильности, то для низковолатильной части акций премия окажется несколько лучше, чем для высоковолатильной. Премия низкой волатильности может помочь сократить объем взятых рисков при сохранении долгосрочной премии. Для низковолатильных акций рынок устанавливает повышенную премию просто потому, что инструмент принадлежит классу акций. Как и в случае с облигациями, рынок оценивает риск по «ярлыку». Однако при этом долгосрочная устойчивость бизнеса компании может быть такова, что долгосрочный поток доходов акционера по устойчивости будет мало отличаться от потока доходов на облигации.
