Таким образом, наше пространство возможностей испытывает давление со стороны разных факторов. Это делает задачу небольшого фонда достаточно амбициозной: и по просадке, и по доходности, и по горизонтам. Мы вынуждены маневрировать в достаточно узком пространстве.
Для частного инвестора, который имеет возможность сам для себя устанавливать ограничения и маневрировать так, как ему заблагорассудится, оптимальным решением будет удлинять горизонт и искать возможности в контекстах, которые периодически генерируют существенные просадки. Это в основном стратегии контакта с инвестиционными премиями.
Но небольшой фонд не может себе позволить такую роскошь. Те ограничения, в которые фонду приходится вписываться, делают простые стратегии контакта с инвестиционными премиями непригодными в качестве основной опоры.
Ключевой акцент приходится делать на активные стратегии. Это означает повышение сложности, это означает более сильную ставку на аналитический ресурс.
Тем не менее задачей по-прежнему будет поиск некого осторожного оптимума. Да, мы не можем использовать самые надежные контексты, и нам приходится обращаться к более слабым допущениям, связанными с большей сложностью и нагруженными дополнительными рисками. Но наша задача – все равно возвести под стратегией действия минимальное число максимально надежных опор.
Ключевой активной стратегией решено было использовать стратегию, основанную на оценке колл-опционов (call) «далеко вне денег» на индекс акций.
Опцион колл – это производный инструмент на индекс, значит, между ними есть очевидная логическая связь: ценообразование опциона каким-то образом отражает то, что происходит на базовом активе. Связь достаточно крепкая, но не слишком прямолинейная: опционы «далеко вне денег» порой весьма своеобразно отражают динамику индекса.
Теоретически вы можете попробовать реплицировать индекс с помощью позиции из колл-опционов определенной дальности. Этот реплицированный индекс должен в общих чертах быть похожим на базовый индекс, но периодически может демонстрировать значительные отклонения в ту или другую сторону. Однако логическая связь между опционами и базовым активом создает контекст возврата к среднему, который мы можем использовать.
Используя локальную волатильность индекса как управляющий параметр, мы можем определять относительную оценку опционов в этом возвратном контексте – дорогие они или дешевые. Сильные отклонения цены опционов, не согласованные с локальной волатильностью индекса, создают для нас возможности. Мы можем делать ставки на возврат этих расхождений к среднему.
Одно из преимуществ этой стратегии: ее можно реализовать в достаточно краткосрочном варианте. Другое существенное для нас преимущество – хороший контроль рисков. Позиция колл-опционов не создает никаких сюрпризов на левом хвосте распределения, что позволяет нам плотно контролировать просадку счета.
Итак, у нас есть ключевая стратегия.
Хотя мы и не можем сделать портфельные стратегии ключевыми, они все же остаются достаточно привлекательными в качестве дополнительных. Надежность допущений, простота в обслуживании – от этого не так просто отказаться. Тем не менее все же потребуется некоторый объем аналитических усилий, чтобы довести портфельные стратегии до вида, который имел бы смысл в рамках фонда активного управления.
Результат выглядит так: мы рассматриваем три сектора инвестиционных инструментов – акции, гособлигации и фонды недвижимости REIT. За изменениями инвестиционных премий в этих секторах стоит несколько разная логика. Часто появляются расхождения, вызванные избыточной реакцией публики на доминирующий нарратив. Управляя распределением между этими частями портфеля, мы можем делать ставки против этих расхождений, которые потенциально могут вернуться к норме в горизонте двух-трех лет.
Кроме того, части портфеля, соответствующие акциям и REIT-фондам, можно делать достаточно концентрированными, сдвигая весь портфель в сторону фактора недооценки (value), насколько это позволяет аналитический ресурс. Это усилит возвратный потенциал портфеля.
Теперь у нас есть две стратегии, задача которых генерировать доходность. Однако остается одна проблема.
И ключевая опционная стратегия, и портфельная стратегия имеют некоторую экспозицию к индексу акций, который создает наиболее сильную угрозу допустимой просадке. Отрицательная корреляция между акциями и гособлигациями несколько снижает риски портфельной части, однако не решает проблему полностью. В сумме экспозиция к рынку набирается достаточной, чтобы на затяжных медвежьих рынках создавать угрозу допустимой просадке.
Поэтому напрашивается идея дополнить нашу связку стратегией хеджирования. Требования к хеджирующей стратегии особенные – от нее даже не требуется быть прибыльной. Достаточно, чтобы она поддерживала всю связку стратегий на тех режимах рынка, где зарабатывающие стратегии могут иметь проблемы.
Если стоит задача снизить экспозицию к индексу акций, то простейший выход – держать шорт фьючерса на индекс. Но аналитический ресурс и здесь позволяет найти более интересное решение.
Наша стратегия хеджирования опирается на логику вокруг взаимодействия индекса и продуктов на индекс волатильности VIX. Поскольку продукты на волатильность часто используются в качестве инструментов хеджирования для индекса акций, между ними возникает определенная связь.
Так же как для колл-опционов, можно реплицировать базовый индекс с помощью продуктов на волатильность. И точно так же он не будет идеально повторять базовый индекс – периодически будут возникать существенные отклонения. Но логическая связь базового и виртуального индексов создает возвратный контекст. Он позволяет нам собрать более «умную» стратегию хеджирования, которая переключается между продуктами на VIX и фьючерсами на индекс.
Таким образом, фонд реализует связку из активной, портфельной и хеджирующей стратегий. Как видите, все стратегии в связке опираются на определенные возвратные контексты, за каждой стоит определенная логика возврата к среднему.
Конечно, эта связка постепенно дополняется. Аналитические усилия с моей стороны продолжаются, они направлены на поиск достаточно редких условий, создающих потенциал для краткосрочных возвратных движений с хорошим отношением прибыли к риску. Относительная редкость таких ситуаций делает их плохо подходящими на роль ключевой стратегии, но подборка из таких условий однозначно поможет фонду решать свою задачу.
Так выглядит наша версия баланса между хедж-фондом и рынком. Ограниченное пространство маневра вынуждает в значительной степени опираться на аналитический ресурс.
Наша задача – сделать минимальное число самых надежных шагов, но узкое пространство маневра привело нас к решению, достаточно требовательному к аналитическому ресурсу. Ограничения по просадке, доходности и горизонту планирования исключают из нашего пространства возможностей самые надежные и аналитически нетребовательные подходы.
Снова нельзя не обратить внимание на преимущество частного инвестора.
