Правительство найдет триллион, чтобы спасти системно значимый банк, но не миллион, чтобы спасти чебуречную.
Помимо честных рисков, есть риски того, что с вами поступят не очень честно. Чем меньше компания, тем вероятность выше. Легче подделать отчетность, проще игнорировать миноритарных акционеров без всяких подделок.
Покупая отсутствие ликвидности, вы не только заказываете риск на первое. На второе там будут дополнительные издержки. Ниже ликвидность — выше спред. Есть разница, сколько терять на спреде: 0,05 %, 0,5 % или 5 % от цены. Что такое спред, знают даже те, кто не знает. Проходя мимо банка, все замечают, что валюта там продается дороже, чем покупается. На бирже должно быть еще заметнее. Допустим, нашли неплохую акцию, выросшую на 10 % лучше индекса. Купили по аску (цена продажи), продали по биду (цена покупки). Если это голубая фишка, то мы обогнали индекс на 10 % — 0,05 % (заплатили при покупке) –0,05 % (заплатили при продаже) = 9,9 %. Мы молодцы. Но в случае с неликвидом мы будем лучше индекса на 10 % — 5 % — 5 % = 0 %. А смысл?
На десерт могут принести просто неудобство. Мало того, что риск. Мало того, что издержки. Стакан со спредом 10 % между бидом и аском еще не самое страшное. Большая часть биржевых стаканов, честно говоря, выглядят значительно хуже. Там вообще нет спреда, потому что нет заявок. Раз в квартал происходит одинокая сделка, но и пингвин может найти себе пингвиниху в Африке. А может и не найти.
Так вот, если мы имеем акцию, которую никто не хочет у нас купить, то сколько она стоит? Почти дзен. «Как звучит хлопок одной ладони?» Впрочем, на рынке это решают без философии. Если пингвин не нашел в Сахаре ничего подходящего, он ждет дальше. Подает заявку через брокера на специальную секцию таких же отчаянных пингвинов. Или пишет на форуме, вдруг кому надо. Рано или поздно обычно удовлетворяются все желания. Просто некоторые с меньшими приключениями.
5.4. Учимся у домохозяек. — Лучше 50 раз по 20 %, чем 2 по 200 %. — Чемодан для триллиона. — Как измерить «справедливость»? — Призраки на балансе. — Экономика нематериального. — Вечный двигатель снова не работает
Итак, мы подошли к главному. До этого были простые и наглядные признаки. Но обычно, отбирая акции, смотрят, как текущая цена соотносится с их справедливой стоимостью. Цена меньше — покупаем, больше — продаем. Не шортим, конечно, а просто выкидываем из портфеля. Если кто-то говорит, что собрал портфель хороших акций, — вероятно, он делал или пытался сделать именно это.
Бывает также «дивидендная» или, если угодно, «доходная» стратегия — но она отличается ненамного. Ракурс другой, смысл почти тот же. Как одна стратегия превращается в другую через работу с понятиями, расскажем дальше.
Про это написано много дельных книг, начиная с Бенджамина Грэма и заканчивая Асватом Дамодараном. Поэтому ограничимся конспектом и критикой. Критика означает, что есть нюансы.
Главное правило сформулировано давно: покупай по низкой цене хорошие бумаги.
Это правило должно быть интуитивно близко любой экономной домохозяйке. Ходи по распродажам и покупай. Если вещь хорошая и обычно стоит 1000, а сегодня почему-то 500, думать нечего — надо брать. Собственно, в этом и есть вся стоимостная стратегия. Купил, сиди и жди. Рано или поздно к тебе придут и предложат выкупить эту вещь за 2000. Ты подумаешь, прикинешь «справедливую» стоимость и продашь. Или не продашь. Тогда со временем тебе, наверное, предложат еще больше. Осечки тоже бывают, но чаще ставка играет, чем не играет. И главное, что ставка может вырасти в разы и десятки раз, а сгореть только на 100 %, да и то вряд ли. Мы купили прочную вещь, ей трудно сгореть, утонуть, рассыпаться.
На этой стратегии в мире заработаны сотни миллиардов долларов. Ни одна спекулятивная стратегия не собрала такой урожай.
Успех стоимостного инвестирования главным образом обеспечен устойчивостью и масштабируемостью.
«Устойчивость» означает, что принцип без особых изменений работал десятилетия. Баффетт делал свои 20–25 % годовых примерно полвека (сейчас уже не делает). 20 % и 50 лет — этого достаточно, чтобы стать иконой этого стиля и богатейшим инвестором планеты. И вторая цифра — 50 лет — здесь важнее, чем первая. Иные спекулянты находили сильные паттерны, заходили с плечом, два года делали по 200 %, после чего все ломалось.
«Масштабируемость» означает, что в стратегию поместятся миллиарды рублей в России и миллиарды долларов в США. В пределе в этот чемодан влезет, вероятно, и триллион. На таком фоне трейдинг выглядит ограниченным по обороту. За редчайшим исключением, вроде Renaissance Technologies с их фондом Medallion, это малый и средний бизнес.
Осталось понять, что такое низкая цена и справедливая стоимость применительно к акциям. Впрочем, с ценой и так понятно — она меньше справедливой стоимости. А вот со справедливой стоимостью не все так просто. Иначе любая домохозяйка могла бы использовать стратегию экономных домохозяек, но что-то ей мешает.
Есть три главных способа поиска недооцененных компаний:
1. Балансовый метод.
2. Метод дисконтирования денежного потока.
3. Сравнительный метод.
За каждым методом стоят свои успешные истории и умные люди. Самые успешные из них там, где работали все методы сразу, но первый и второй по определенным причинам мне чужды. Посредством третьего получалось несколько лет опережать индекс.
Сначала о том, что чуждо. Балансовый метод подразумевает, что в балансе любой компании написано, сколько она стоит. Там, где графа «Активы» и суммирующая циферка внизу. Или где графа «Пассивы», неважно. Эти две циферки всегда совпадают, таковы правила бухгалтерского баланса. «Активы» — это то, что у компании есть: заводы, газеты, пароходы, оборотные деньги на счете. Это то, что можно увидеть, потрогать и измерить. Помимо офисных кресел и оборотных средств у любой компании, например, есть еще репутация, она тоже вроде бы ценна, но как это записать? Поэтому про репутацию в графе «Активы» писать не принято. Пассивы объясняют, откуда взялись активы. На что, собственно говоря, куплены офисные кресла. Вариантов не так уж и много. Либо это изначальный акционерный капитал, либо долги, долгосрочные (выпустили облигаций на 10 лет) и краткосрочные (заняли у банка на год), либо накопленная прибыль.
Так вот, в балансе есть число, которое и есть балансовая стоимость компании. Сложили все, что имеем, и получили это число. И есть второе число, оно берется с биржи. Смотрим, почем там сегодня торгуется одна акция. Умножаем на число акций. Получаем рыночную цену компании. Балансовая цена, или BV (Book value), меняется мало и неохотно. Рыночная цена, или P (Price), скачет каждый день, главным образом потому, что на бирже людям надо чем-то заняться. Казалось бы, метод прост: сравниваешь два числа, если рыночная стоимость меньше балансовой — компания недооценена. Вот формула:
