Но на нераспределенную прибыль инвесторы могут зарабатывать 12 %. В итоге нераспределенная прибыль позволила инвесторам покупать по учетной стоимости часть предприятия, которая в экономической среде, тогда существовавшей, стоила гораздо больше.
В сложившейся тогда ситуации очень мало можно было сказать насчет дивидендов в натуральной форме и очень много – насчет удержания прибыли. И действительно, чем больше денег можно было реинвестировать под ставку 12 %, тем ценнее инвесторы считали свою привилегию реинвестирования и тем больше были готовы платить за это. В начале 1960-х инвесторы с удовольствием платили самые высокие цены за акции электроэнергетических компаний, расположенных в развивающихся районах, зная, что у этих компаний есть возможность реинвестировать очень крупную часть своих доходов. Компании, чьи эксплуатационные условия диктовали большие выплаты наличных средств, котировались по ценам ниже.
Если бы во время этого периода первоклассные, не подлежащие досрочному погашению долгосрочные облигации с 12 %-ными сертификатами существовали, они продавались бы гораздо дороже номинальной стоимости. И если бы это были облигации с добавлением необычных характеристик, а именно, если бы большая часть выплат по сертификатам могла быть автоматически реинвестирована по номинальной стоимости в похожие облигации – выпуск обладал бы еще большей наценкой. В сущности, акции муниципальных компаний, задерживающие большинство заработков в компании, представляли собой именно такие ценные бумаги. Когда ставка реинвестирования в основном составляла 4 %, инвесторы были очень счастливы – и, конечно, также счастливо платили определенную цену.
Оглядываясь в прошлое, инвесторы в акции могут считать, что в период с 1946 по 1966 год им посчастливилось поймать поистине благодатную тройную волну.
Во-первых, они получали преимущество от лежащего в основе рынка корпоративной рентабельности капитала, которая была гораздо выше преобладающих размеров процентной ставки.
Во-вторых, важная часть этого дохода была реинвестирована по ставкам, которые в прочих случаях недостижимы.
В-третьих, у них была возможность возрастания оценочной стоимости базовых собственных средств, когда первые два преимущества стали широко известны. Эта третья особенность означала, что кроме базовых 12 % (или около того), заработанных корпорациями на своем собственном капитале, инвесторы получали бонус, так как промышленный индекс Доу – Джонса увеличивался в цене от 133 % балансовой стоимости в 1946 году до 220 % в 1966-м. Этот процесс прибавления наращивания цен временно позволил инвесторам достичь прибыли, которая превышала базовую прибыльность предприятий, в которые они вкладывали.
Эти райские условия в итоге «открыли для себя» в середине 1960-х многие крупные инвестиционные организации. Но как только эти финансовые слоны начали нападать друг на друга в погоне за акциями, мы вошли в эру усиливающейся инфляции и повышенных процентных ставок. Что довольно логично, процесс повышения цен пошел вспять. Повышение процентных ставок безжалостно снизило стоимость всех существующих инвестиций с фиксированными купонами. И по мере того, как курс долгосрочных корпоративных облигаций начал двигаться вверх (и в итоге достиг уровня в 10 %), прибыль на капитал компаний в 12 % и «привилегия» реинвестирования стали восприниматься совсем по-другому.
Акции, что, в общем-то, верно, считаются более рискованными бумагами, чем облигации. Хотя этот купон на долю капитала более-менее фиксирован относительно промежутка времени, он все же немного колеблется из года в год. На отношение инвесторов к будущему могут сильно повлиять эти первоначальные изменения, хотя часто это довольно ошибочно. Акции также являются более рискованными потому, что у них нет лимита по срокам платежей. (Даже у самого дружелюбного брокера не хватило бы мужества продавать облигации сроком на сто лет, даже если это были бы доступные и «безопасные» облигации.) Из-за дополнительного риска инвесторы, естественно, ожидают гораздо больший доход от акций, чем от облигаций, – 12 % прибыли на капитал, сравним с облигациями на 10 %, выпущенными в той же корпоративной среде – такие показатели не подходят под определение комфортных. По мере того как разброс цен уменьшается, инвесторы в акции начинают искать выход.
Конечно, как группа, они не могут выйти из игры. Они лишь могут создать большую активность на рынке, потерпеть солидные издержки и в итоге достичь снижения уровня оценочной стоимости, которая будет отражать меньшую привлекательность 12-%-ного купона на прибыль от капитала в условиях инфляции. Инвесторы в облигации пережили целый ряд потрясений за последнее десятилетие, обнаружив, что не существует никакой магии, прикрепленной ни к одному из видов дивидендов: при 6 %, при 8 % и даже при 10 % облигации все еще могут провалиться в цене. Инвесторы в акции, которые в общем и целом и не подозревают, что у них тоже есть «свидетельство на выплату процентов», все еще учатся на своих ошибках и продолжают набивать шишки.
Но должны ли мы считать, что 12 %-ное свидетельство на прибыль от акций неизменно? Существует ли такой закон, который говорит, что корпоративный доход от капитала компании нельзя скорректировать в большую сторону при постоянно увеличивающемся среднем уровне инфляции?
Конечно, подобного закона нет. С другой стороны, американские корпорации не могут увеличивать заработок только по желанию или указу. Чтобы увеличить прибыльность, нужно будет, чтобы компания достигла хотя бы одного из следующих пунктов:
1) увеличение оборота, то есть соотношения между продажами и общим количеством объектов имущества, используемых в бизнесе;
2) использование более дешевых заемных средств;
3) использование большего количества заемных средств;
4) понижение налога на прибыль;
5) более широкая эксплуатация рентабельности продаж.
И это все. Не существует других способов увеличить доходы на капитал компании. Давайте рассмотрим подробнее, что конкретно можно сделать.
Начнем с оборота средств. Три главные категории объектов имущества, которые стоит рассматривать для этого, – дебиторская задолженность, запасы и объекты основных средств, такие как заводы и техника.
Дебиторская задолженность увеличивается пропорционально увеличению продаж, вне зависимости от того, вызвано ли увеличение в долларовых продажах физическим объемом или инфляцией. Здесь нет никакой возможности улучшить что-либо.
«Намного лучше купить очень хорошую компанию по справедливой цене, чем покупать ничем не примечательную компанию по привлекательной цене».
Что касается объектов основных средств, ситуация не такая уж простая. На протяжении длительного времени, возможно, ожидалось, что тенденция по количеству объектов будет соответствовать тенденции показателей продаж. В короткий промежуток времени, однако, физическая скорость оборота может изменяться в ту или иную сторону из-за особого влияния определенных параметров – например, из-за ожидаемых издержек или факторов, сдерживающих рост.
Метод учета ценных бумаг, при котором первыми продаются бумаги, поступившие последними (или метод LIFO) служит для того, чтобы увеличить отчетный оборот в периоды инфляции. При использовании метода LIFO, если продажи в долларах увеличиваются из-за инфляции, показатели или остаются на том же уровне (если продажи по количеству не растут), или последуют за увеличением продаж в долларах (если продажи по количеству растут). В любом случае оборот доллара увеличится.
