Кроме того, нужно помнить, что на следующий доход всегда влияет текущая оценка, и подумайте, что вы получаете за свои деньги на бирже сейчас. Вот вам две цифры по компаниям списка Fortune 500 1998 года. Компании этого списка обладают около 75 % стоимости всех акционерных компаний американского бизнеса, так что рассматривая этот список, на самом деле вы рассматриваете корпорацию «Америка» Fortune 500.
Доходы за 1998 год: $334 335 000 000
Рыночная стоимость на 15 марта 1999 года: $9 907 233 000 000
Если сосредоточиться только на двух этих цифрах, следует понимать, что показатели доходности имеют свои причуды. Доходы в 1998 году включали в себя один необычный фактор – официальные заработки в $16 миллиардов, которые на свой счет записала компания Ford, полученные из дочерних компаний; и доход так же включил, как это всегда бывает в списке Fortune 500, заработки нескольких взаимных компаний, которые не обладают рыночной стоимостью. Вдобавок крупные корпоративные затраты на компенсационные выплаты по опционам не были вычтены из доходов. С другой стороны, показатель доходов был уменьшен в нескольких случаях списаниями со счета, которые, по всей вероятности, не отражали экономической реальности и могли просто также быть добавлены обратно в расчет. Но, оставив в стороне эти уточнения, инвесторы говорили 15 марта в этом году, что они бы заплатили $10 триллионов за $334 миллиарда прибыли.
Не забывайте – это критический факт, который часто игнорируется, – что инвесторы как целое не могут получить от своего бизнеса больше, чем заработал сам бизнес. Конечно, мы с вами можем продавать друг другу акции по цене все выше и выше. Давайте предположим, что Fortune 500 – это один большой бизнес и люди в этой комнате каждый владеет его частью. В этом случае мы можем сидеть здесь и продавать друг другу кусочки, все повышая и повышая цену. Лично вы, может быть, и перехитрите следующего покупателя, купив по низкой цене и продав по высокой. Но деньги не покинут игру, когда это произойдет: вы просто возьмете то, что он отдал. Тем временем общее количество денег группы никак не изменится, потому что эта сумма крепко привязана к доходам компании. Абсолютный результат, который владельцы бизнесов в общей своей массе могут получить в итоге – начиная с сегодняшнего дня и до дня Судного, – то, что за это время заработает бизнес.
И даже здесь нужно учесть одну важную составляющую. Если мы будем торговать частями бизнеса в этой комнате, то сможем избежать затрат на транзакции, потому что здесь нет брокеров, желающих получить свой кусочек от каждой сделки, которую мы произведем. Но в реальном мире инвесторы имеют привычку менять свои позиции или, по крайней мере, получить совет относительно того, стоит ли это сделать, и это стоит денег – больших денег. Они тратят деньги – я зову это «фрикционные затраты» – на широкий спектр услуг. Здесь и расхождения маркетмейкеров, и комиссии, и сборы за продажу, и комиссионные по правилу 12b-1, и зарплата менеджеров, и плата за хранение, и гонорары за инвестиционные услуги, и даже подписка на финансовые публикации. Не стоит считать, что эти затраты не нужно брать в расчет. Оценивая инвестицию в недвижимость, неужели бы вы отбросили произвольные затраты в расчете своего дохода? Нет, конечно, и таким же образом инвесторы в акции, которые подсчитывают свои доходы, должны смириться с фрикционными затратами, которые несут.
И к чему они приходят в итоге? По моей оценке, инвесторы в американские акции платят более $100 миллиардов в год – скажем, $130 миллиардов, – пересаживаясь с одного стула на другой, чтобы купить совет, стоит ли им вообще это делать! Примерно $100 миллиардов из этих денег тратят инвесторы Fortune 500. Другими словами, инвесторы сливают практически треть из всего, что компании списка Fortune 500 для них зарабатывают – это $334 миллиарда в 1998 году, – отдавая их различного вида помощникам и советникам по смене стульев. И когда сделки завершаются, инвесторы, которые владеют акциями 500 крупнейших компаний, получают менее $250 миллиардов дохода на их инвестиции в $10 триллионов. По моему мнению, это очень скудный урожай.
Вероятно, к этому моменту вы готовы поспорить с моей оценкой, что $100 миллиардов уходит нашим помощникам. Как они получают столько? Давайте посчитаем способы. Начнем с затрат на сделки, включая комиссии, долю маркетмейкеров, а также большое количество гарантированных предложений: при двойном подсчете в этом году в США будет продаваться по крайней мере 350 миллиардов акций, и я бы оценил, что цена за транзакцию на акцию для каждой стороны – то есть и для покупателя, и для продавца – будет в среднем 6 центов. Это, в общем, составит $42 миллиарда. Двигаемся дальше, к дополнительным затратам: огромные расходы для мелких инвесторов, которые имеют совокупный счет; оплата менеджменту для крупных игроков; и просто огромная груда затрат для держателей отечественных акций взаимных фондов. Эти фонды имеют активов где-то на $3,5 триллиона, и можно заключить, что ежегодная стоимость за управление деньгами – считая плату за управление активами, комиссии при покупке, комиссии 12b-1, общие эксплуатационные расходы, – составляет по крайней мере 1 %, или $35 миллиардов.
В этот ущерб, который я только что описал, не входят ни комиссии и наценки на опционы и фьючерсы, ни расходы, которые несут держатели различных аннуитетов, ни миллиард других затрат, которые помощники еще придумают. Короче говоря, $100 миллиардов фрикционных затрат для владельцев Fortune 500 – которые составляют 1 % от рыночной стоимости этих компаний – можно оценить даже как небольшие.
Но можно оценить и как огромные затраты. Я однажды услышал о мультфильме, в котором комментатор новостей говорит: «Сегодня нет торгов на Нью-Йоркской бирже. Все довольствуются тем, что имеют». Что ж, если бы так и было, у инвесторов в карманах оставалось бы еще около $130 миллиардов.
Давайте я подведу итог всему тому, что говорил о бирже: думаю, очень сложно придумать убедительные аргументы в пользу того, что в следующие семнадцать лет рынок покажет что-нибудь подобное тому, что показал за прошедшие семнадцать лет. Если бы мне пришлось выбирать самые правдоподобные показатели дохода от увеличения цены и от дивидендов вместе, который инвесторы в общем – повторяю, в общем – заработали при постоянной процентной ставке 2 % инфляции, и с учетом этих очень ощутимых фрикционных затрат они составили бы 6 %. Если отнять компонент инфляции из этой номинальной прибыли (что необходимо сделать, так как инфляция постоянно меняется), выйдет 4 % в реальном выражении. И если 4 % – неточно, то эта цифра скорее будет меньше, чем больше.
Давайте я вернусь к тому, что сказал ранее: что существуют три варианта развития событий, которые позволят инвесторам реализовать значимую прибыль на бирже, стремящейся вперед:
1) процентная ставка может понизиться;
2) корпоративные доходы как процент ВВП могут сильно увеличиться.
И теперь мы добрались до третьего пункта: возможно, вы – оптимист, который считает, что хотя инвесторы, как целое, могут двигаться со скоростью черепахи, то уж сами вы точно выйдете победителем. Эта мысль может быть особенно соблазнительной в наши ранние дни информационной революции (в которую я от всего сердца верю). Ваш брокер просто скажет: выберите очевидных победителей и будьте на волне.
