Не стоит считать, что только маленькие инвесторы слишком много внимания обращают на зеркало заднего вида. Давайте посмотрим на поведение профессионально управляемых пенсионных фондов в последние десятилетия. В 1971 году, во время Nifty Fifty, «модной пятидесятки» – менеджеры пенсионных фондов, обладая радужными предчувствиями по поводу рынка, вложили более 90 % своего чистого денежного потока в акции, что составило рекордные показатели на то время. Потом, через пару лет, рынок обвалился и акции стали гораздо дешевле. Итак, что же сделали менеджеры пенсионных фондов? Они перестали покупать потому, что акции стали дешевле!
Частные пенсионные фонды
% денежного потока, вложенного в обыкновенные акции
в 1971 году: 91 % (рекордный показатель)
в 1974 году: 13 %
Вот этого мне никогда не понять. Что касается моего личного вкуса, я собираюсь покупать гамбургеры до конца моей жизни. Когда гамбургеры падают в цене, мы поем «Аллилуйя» в доме Баффеттов. Когда они дорожают, мы плачем. Для большинства людей то же самое происходит во всех аспектах жизни – за исключением акций. Когда акции дешевеют и они могут купить больше за те же деньги, людям акции уже не нравятся.
Поведение такого рода особенно странно, когда возникает у менеджеров пенсионных фондов, которые по любой логике должны учитывать самые длинные временные горизонты из всех инвесторов. Этим менеджерам не понадобятся деньги в фонде ни завтра, ни в следующем году, ни даже в следующем десятилетии. Так что у них есть прекрасная возможность расслабиться. Так как менеджеры управляют не собственными деньгами, тем более грубая алчность не должна влиять на их решения. Они просто должны думать о том, какие действия имеют больше всего смысла. Однако менеджеры ведут себя как посредственные любители (которым платят тем не менее, будто они величайшие эксперты в этом мире).
В 1979 году, когда я чувствовал, что акции были кричащей покупкой, я написал в одной статье для журнала: «Менеджеры пенсионных фондов продолжают принимать инвестиционные решения, глядя исключительно в зеркало заднего вида. Уже несколько раз их подход доказал свою несостоятельность в прошлом и, скорее всего, так же проявится на этот раз». Это потому, что «акции сейчас продаются на таком уровне, что будут производить долгосрочные доходы, гораздо превышающие облигации».
Рассмотрим положение дел в 1972 году, когда менеджеры пенсионных фондов все еще скупали акции: промышленный индекс Доу – Джонса в конце года составил 1020 пунктов, имел среднюю балансовую стоимость 625, что составило 11 % прибыли по балансу. Шестью годами позже Доу был на 20 % дешевле, но его балансовая стоимость увеличилась почти на 40 %, и заработки составили 13 % по балансу. Или, как я писал тогда: «Акции были, очевидно, дешевле в 1978 году, когда менеджеры пенсионных фондов не покупали их, чем в 1972 году, когда их стали покупать на рекордном уровне».
Когда я писал статью, долгосрочные корпоративные облигации приносили доход около 9,5 %. Итак, я задал, казалось бы, очевидный вопрос: «Могут ли быть достигнуты лучшие результаты за двадцать лет от группы облигаций на 9,5 % ведущих американских компаний, при наступлении срока платежа в 1999 году, чем от группы акций типа Доу, купленных, в общем, по цене примерно равной их балансовой стоимости и которые принесут около 13 % прибыли на эту балансовую стоимость?» Вопрос отвечает сам на себя.
То есть если бы вы прочитали статью в 1979 году, вы бы страдали – о, как бы вы страдали – примерно около трех лет. Я и тогда очень плохо предсказывал движения цены акций на ближайший срок, и сейчас не лучше. Я чаще всего не имею ни малейшего понятия, как будет вести себя биржа в следующие шесть месяцев, или в следующий год, или в следующие два.
Но думаю, очень легко понять, что произойдет в долгий срок. И Бен Грэм рассказал нам почему: «Хотя биржа функционирует как машина голосования на короткий срок, она действует как машина взвешивания в долгосрочной перспективе». Страх и жадность играют очень важные роли, когда происходит голосование, но их невозможно измерить ни по одной шкале.
По моему убеждению, несложно было предсказать, что за 20-летний период облигации на 9,5 % не принесут такой же прекрасный результат, как эта замаскированная облигация под названием Доу, которую можно купить гораздо ниже номинальной стоимости – то есть балансовой стоимости, – и она приносит 13 % на номинальную стоимость.
Давайте я объясню, что имею в виду под термином, который обозначил: замаскированная облигация. Облигация, как все вы знаете, выдается на определенный срок с целым рядом купонов на получение дивидендов. По облигации на 6 %, например, выплачивается купон на 3 % каждые шесть месяцев.
Акция, наоборот, финансовый инструмент, который дает право требования на будущие распределения доходов, принесенных определенным бизнесом, выплачиваются ли они в виде дивидендов, или чтобы перекупить акции, или рассчитаться после покупки или ликвидации. Эти платежи, по сути, и есть «купоны». Набор владельцев этих купонов меняется по мере того, как акционеры приходят и уходят. Но финансовый итог для владельцев бизнеса в целом будет определен размером и временем обладания этими купонами. Оценивать конкретно их – вот в чем суть инвестиционного анализа.
Итак, измерять цену этих «купонов» становится очень сложно для акций отдельного вида. Однако это гораздо легче посчитать для групп акций. Еще в 1978 году, как я упоминал, Доу приносил прибыль в 13 % на среднюю балансовую стоимость в $850. Эти 13 % могут только быть эталоном сравнения, а не гарантией. И все же если вы хотели тогда инвестировать на какой-то период времени в акции, по сути, покупали облигацию – по ценам, которые в 1979 году редко поднимались сильно выше номинальной стоимости – с главным значением в $891 и довольно вероятным купоном на выплату в 13 % от главного значения.
Как это может быть хуже облигации в 9,5 %? Основываясь на этом, акции должны показывать лучшие результаты, чем облигации, в долгосрочной перспективе. Так по большому счету и было на протяжении большей части моей бизнес-карьеры. Но, как Кейнс напоминает нам, превосходство акций не неизбежно. У них есть преимущества только при определенных условиях.
Давайте я укажу вам на еще одну проблему, возникающую из-за стадного чувства пенсионных фондов, – проблему, которая, вероятно, особо усиливается небольшим личным интересом со стороны тех, кто управляет фондами. В таблице ниже указаны четыре хорошо известные компании – типичные среди многих других, которые я мог выбрать, – и ожидаемые доходы на активы пенсионных фондов, которые они использовали в подсчетах, какую оплату (или кредит) ежегодно должны производить для пенсий.
Ожидаемые доходы пенсионного фонда
Итак, чем выше уровень ожиданий, который компании используют для вычисления пенсий, тем выше будет объявленная прибыль. Именно так и работает бухгалтерия для пенсий – и я надеюсь, ради относительной краткости, что вы просто поверите мне на слово.
