Это очень точное описание связи между риском и финансовыми деривативами. Сначала риск проявляется в виде непредсказуемых колебаний цены на определенном финансовом рынке, колебаний, которые могут иметь серьезные последствия для различных агентов, покупающих и продающих активы. Колебания цены на рынке горючего могут, например, иметь существенные последствия для коммерческого авиаперевозчика. Только те события, которые предполагают элемент непредсказуемости, обладают рискованной природой. Это, по определению, означает, что «мы не можем столкнуться» с данными событиями «напрямую». Одним из самых существенных последствий гипотезы эффективного рынка является как раз то, что колебания цены могут рассматриваться как случайные. Любое предсказуемое будущее событие, имеющее отношение к торгуемому на рынке активу, всегда уже учтено в текущей цене. Цены меняются только тогда, когда происходит что-то непредсказуемое. При такой предпосылке мы не сумеем предсказать будущие цены на топливо с абсолютной точностью. Однако мы можем столкнуться с ними через теорию вероятностей. Используя исторические данные по ценам на топливо, мы способны рассчитать вероятность десятипроцентного роста цены в некотором будущем промежутке времени. Расчеты различных вероятностей представляют из себя «множество символических вымыслов», и вытекающий образ долгосрочной перспективы является «виртуальным образованием». На основании этих расчетов можно установить цену на топливный фьючерс и предложить его на рынке в качестве страховки от риска возросшей цены.
Затем ценообразование фьючерсов и опционов на рынках деривативов проецирует определенные ожидания относительно рынка базовых активов, из которых дериватив выводится. Если цена на топливный фьючерс идет вверх, это служит сигналом того, что стоит ожидать нестабильности на топливном рынке. Данный сигнал воспринимается не только агентами, торгующими на рынках деривативов, но и теми, кто торгует на самом топливном рынке. Часто агенты торгуют одновременно и на том и на другом рынке. Торги на соответствующем рынке деривативов в значительной степени влияют на поведение на рынке базовых активов. Это означает, что, когда цены на топливо резко растут или падают, мы не можем определить, является ли это отражением изменения спроса и предложения реального топлива или же это просто результат эндогенных рыночных механизмов. На этой, второй, стадии ценовые колебания становятся «чисто виртуальными» и их причины могут быть «реконструирован[ы] лишь задним числом из множества символических образований». Иными словами, ценовые колебания получается объяснить только через изменения символизаций внутри самого рынка.
Знаменитый обвал фондового рынка в октябре 1987 года, который иногда называют «черным понедельником», предоставляет классическую иллюстрацию того, как экзогенные и эндогенные риски на финансовых рынках могут дополнить друг друга, вплоть до полной их неразделимости. Обвал произошел в тот день, когда в финансовых новостях не сообщалось о каких-то значительных или необычных событиях. Тем не менее финансовые рынки по всему миру испытали неожиданно резкое падение, а индекс ДоуДжонса упал на 22,61 %. По сей день это является крупнейшим относительным однодневным падением промышленного индекса Доу-Джонса в истории. То, что никакого консенсуса относительно реальных причин обвала не было достигнуто, само по себе является индикатором того, что реальное «может быть реконструирован[о] лишь задним числом из множества символических образований».
Дональд Маккензи, среди прочих, предположил, что ключевую роль в кризисе сыграло так называемое портфельное страхование
[252]. Портфельное страхование является торговой стратегией, разработанной Хейном Леландом в 1970-х. Она базируется на теории ценообразования опционов Блэка, Шоулза и Мёртона
[253]. Смысл в том, чтобы предложить клиентам страховку от потерь в рамках их портфеля акций, в случае если цены на акции упадут ниже установленного заранее минимума. Клиенты платят премию
[254] за эту услугу, что позволяет страхователю получить прибыль. Тот, кто обеспечивает портфельное страхование, хеджирует свою собственную позицию, формируя из акций и наличных так называемый портфель соответствия, дублирующий выплаты пут-опциона на портфель клиента. Портфель соответствия постоянно корректируется в соответствии с колебаниями цен так, что, когда цена акций падает, страхователь переключается с акций на наличные, а когда та же цена растет, он снова уходит в акции. Если цены акций падают ниже заранее установленного минимума, страхователь сможет получить наличные за свои акции и так компенсировать потери клиента из прибылей, извлеченных при падении цены.
В то время опционы на покупку акций не торговались систематически таким образом, чтобы клиент мог просто напрямую купить опционов на весь свой портфель. Это создало рынок по предоставлению портфельного страхования через создание этих «синтетических» пут-опционов. В 1982 году Чикагская товарная биржа учредила организованный рынок для торговли фьючерсами на индекс S&P 500. Эти фьючерсы обеспечивали куда более простую и эффективную реализацию стратегии портфельного страхования. Страхователь мог заменить покупку и продажу акций покупкой и продажей индексных фьючерсов, если страхуемый портфель коррелировал с индексом. К 1987 году предоставление портфельного страхования стало масштабным бизнесом и покрывало акции на сумму примерно в 100 миллиардов долларов
[255]. Поскольку все страхователи портфелей пользовались похожими теориями для корректировки своих портфелей соответствия, покупка и продажа активов тяготели к синхронности. Гипотеза о том, что произошло в «черный понедельник» предполагает, что незначительные снижения цены начали процесс одновременной продажи акций некоторыми страхователями портфелей, что, в свою очередь, снизило цены еще больше, тем самым запустив дальнейшую продажу акций и так далее. Одним из непременных условий функционирования портфельного страхования является то, что рыночные цены двигаются непрерывно и это дает страхователям достаточно времени, чтобы скорректировать свой портфель. Однако одновременные действия нескольких агентов на рынке заставили цены мгновенно сдвинуться дискретным образом. И вновь это подтолкнуло самораскручивающиеся механизмы рынка, что вызвало эндогенные эффекты, ведущие к снижению цен.
Хотя эта теория объясняет ускорение развития кризиса в связи с эндогенными факторами, она не отрицает того, что экзогенные факторы могли иметь место и что именно они и были исходным спусковым крючком кризиса. Это дополнительно подтверждает тот факт, что кризис начался в Гонконге, где в то время не практиковались портфельное страхование и торговля с помощью компьютерных программ. Хотя изначально причиной обвала и могло быть какое-то внешнее событие в Гонконге или в каком-то другом месте на планете, в ретроспективе влияние этого события неотличимо от эндогенных механизмов в символическом порядке рынка.
