Объяснение риска в категориях жижековского понятия реального обнаруживает двойственную природу отношений между деривативами и риском. Мы уже видели, как некоторые объяснения создают образ деривативов как инструментов для управления риском, которые обеспечивают стабильность на финансовых рынках, предлагая агентам возможности для хеджирования. В противовес этому образу критики утверждают, что деривативы сами по себе являются причиной значительных ценовых колебаний на финансовых рынках. Согласно этому доводу деривативы создают и воспроизводят как раз те риски, которыми они якобы позволяют управлять:
Ядром процесса является самостоятельно создаваемая и самовоспроизводящаяся цикличность ‹…› Корпорации, ведущие свои дела в разных странах, пользуются деривативами для нейтрализации последствий валютной волатильности; обеспечение достаточной рыночной ликвидности требует участия спекулятивного капитала, который имеет тенденцию усиливать волатильность; усиление волатильности одновременно повышает необходимость корпораций хеджировать свою уязвимость к колебаниям валют и возможности для извлечения прибыли, подстегиваемые спекулятивным капиталом. С этой точки зрения финансовые деривативы не просто используют отклонения цены от среднего значения (как хочет нас убедить традиционная экономическая теория), а активно создают их; таким образом, они не просто выражают экономическую реальность, а являются центральным элементом создания капитала, замыкающегося на самом себе. Исторически рынки финансовых деривативов распространились так глобально и так быстро потому, что они создают условия своей собственной необходимости
[256].
Мы видим тут, что, действительно, мог иметь место изначальный (реальный) спрос на финансовые деривативы со стороны реальных бизнесов в производящей экономике, которые хотели бы захеджировать свою подверженность рискам, связанным с валютными курсами, или другим финансовым рискам. Однако, когда данный спрос находит ответ в виде предложения деривативов на финансовых рынках, это не является простым символическим отражением изначального реального спроса. Предложение деривативов создает некую избыточность, и конечный результат приводит к ситуации, в которой изначальный спрос становится неотличимым от спроса, созданного последствиями самой торговли деривативами. На самом деле амбивалентность ситуации достигает такой точки, что можно сказать, будто никакого изначального спроса и вовсе не было. Спрос на деривативы как на средства хеджирования рисков и волатильности, созданных этими самыми деривативами, – это «все, что существует на самом деле».
Арбитраж и рыночная эффективность
Вопрос об арбитраже относится к проблеме хеджирования-спекуляции и стабильности-нестабильности, хотя и не является идентичным ей. Как мы увидели во второй главе, возникновение финансовых деривативов открывает окно для использования целого перечня новых возможностей для арбитража. Рынки деривативов имеют статус некоего метарынка по отношению к рынкам, где торгуются базовые активы. Это означает, что возможности для арбитража могут возникать не только когда схожие активы торгуются по разным ценам на разных рынках, но и когда ценообразование деривативов не соответствует рыночному поведению базового актива. Я обозначил первое как горизонтальный арбитраж, а второе – как вертикальный. Возникновение финансовых деривативов приумножило количество способов, которыми трейдеры могут сопоставлять, соединять и смешивать различные рынки с целью извлечения прибыли посредством арбитража.
Нет ничего крамольного в том, чтобы заметить, что деривативы могут быть использованы для эксплуатации арбитражных возможностей. Изначальный успех хедж-фонда Long-Term Capital Management часто приводится как пример арбитража с помощью использования деривативов. Фонд был основан в 1994 году и примечателен не только использованием сложной финансовой теории, но и тем, что Роберт Мёртон и Майрон Шоулз были реальными партнерами компании. Одной из стратегий, применяемой LTCM, был так называемый своп-спред арбитраж, который использовал ценовые расхождения между процентной ставкой по государственным облигациям США и ценой процентных свопов доллара США
[257]. Своп позволяет одной стороне заплатить фиксированную процентную ставку в обмен на плавающую процентную ставку, в то время как другая сторона занимает обратную позицию. LTCM покупал облигации с фиксированной процентной ставкой, финансируя покупку через РЕПО – когда облигации удерживаются кредитором в качестве залога – и выплачивая фиксированную процентную ставку по свопу, имея в то же время плавающую процентную ставку по свопу. Арбитраж состоял из спреда между процентной ставкой по свопу и процентной ставкой по облигации. Это является примером вертикального арбитража между ценой на (мета)рынке своп-деривативов и ценой на рынке базовой облигации. И хотя спред был минимальным, в то время когда LTCM инициировал торги, фонд смог обеспечить леверидж сделки и заработать прибыль в размере 35 миллионов долларов
[258].
Концепция арбитража имеет отношение к идее рыночной эффективности. На эффективном рынке арбитраж невозможен по определению. Отсутствие возможности прибыли без риска, заложенной в арбитраже, является как раз критерием рыночной эффективности. Как мы увидели, гипотеза эффективного рынка играет неоднозначную роль в финансовой теории. В терминологии Канта, ее можно понимать как аналитическое суждение о характеристиках, которым эмпирический рынок должен соответствовать, чтобы квалифицироваться как эффективный. ГЭР можно также воспринимать как синтетическое суждение о фактическом состоянии эмпирических финансовых рынков.
Статус гипотезы эффективного рынка находится в центре противоречий между неоклассическими и поведенческими финансами. Сторонники неоклассических финансов защищают ГЭР не только как аналитическое суждение, но и как синтетическое, имеющее существенное актуальное значение для описания реальных рынков
[259]. Эксперименты из области поведенческой экономики показывают, что реальные люди редко соответствуют идеалам полностью рациональных агентов, которые предлагает неоклассическая экономика, и что агенты на финансовых рынках подвержены различным когнитивным искажениям вроде избыточной уверенности
[260], излишней эмоциональной реакции (гиперреакции)
[261], боязни потери
[262] и другим. Отдавая должное достоверности таких экспериментов, сторонники ГЭР могут утверждать, что, хотя некоторые агенты и действуют иррационально, их поведение перевешивается поведением всех остальных рациональных агентов на рынке, извлекающих выгоду из их «ошибочной» торговли через арбитраж, тем самым восстанавливая эффективность на рынке. В противовес этой точке зрения сторонники поведенческих финансов утверждают, что элемент иррациональности на рынке способен превосходить то, что можно устранить с помощью арбитража. Это ведет к предположению о том, что реальные эмпирические рынки не соответствуют определению рыночной эффективности
[263].
