Если бы цена дериватива «полностью отражала» всю доступную информацию о базовом активе, она отражала бы не только заложенный в активе риск колебания цены, но и потенциальное влияние самого процесса ценообразования и торговли дериватива на цену базового актива. Учитывая объемы современной торговли финансовыми деривативами, наивно полагать, что эти торги могут происходить, не оказывая никакого влияния на рынки базовых активов. Существует миллион способов того, как рынки деривативов могут влиять на рынки базовых активов, а не наоборот. Давайте рассмотрим всего несколько примеров.
Когда в 2004 году цены на нефть достигли рекордного максимума, стало очевидно, что 60 % позиций на рынке нефтяных деривативов находится у тех, кто не заинтересован в физической нефти, то есть у трейдеров и инвесторов, которым она ни к чему
[269]. Эти спекулянты просто старались получить прибыль в ожидании того, что цены еще подрастут. Спекулянты оказали влияние на реальные цены на нефть, поскольку их позиции на рынке деривативов создали некий виртуальный или спекулятивный спрос на нефть, тем самым нарушив реальный спрос и предложение на рынке. Трейдеры покупали нефть, чтобы закрыть или хеджировать деривативные контракты, увеличивая спрос, а заодно и цену на нефть. Иными словами, торги на рынке деривативов послужили созданию и усилению тех самых возможностей для арбитража, которыми трейдеры собирались воспользоваться. И кроме того, торговля нефтяными деривативами создала некий риск и ценовую волатильность на рынке нефти, для управления которыми деривативы вроде как и были созданы.
Основной чертой деривативов является присущая им способность позволять трейдерам занимать финансируемую позицию. При сравнительно небольших инвестициях можно получить сравнительно большую прибыль. Держатель акций получит возвратность на свои изначальные инвестиции в размере 10 %, если цена акций увеличится на 10 %. Обладатель же опциона на покупку акций способен заработать несколько сотен процентов на изначальные инвестиции (в зависимости от деталей контракта), если цена базовой акции вырастет на 10 %. Однако если цена акций не вырастет, держатель акций ничего не потеряет, а вот вся инвестиция в опцион пропадет. Леверидж не только увеличивает соотношение между инвестиционным капиталом и риском. Он еще и увеличивает то влияние, которое конкретное количество капитала может оказывать на рыночные цены. Если задача в том, чтобы двигать рыночные цены, покупая и продавая большие позиции, рынок деривативов предлагает куда более «дешевые» способы это делать, чем просто торговля на рынке базовых активов. Влияние нефтяных фьючерсов стоимостью 100 миллионов долларов на цены на нефть в несколько раз больше, чем просто покупка нефти на 100 миллионов долларов. Соотношение между инвестиционным капиталом и влиянием на рынок становится еще больше, когда спекулятивные позиции финансируют заемными деньгами.
Такая техника рычага (левериджа) через финансирование – одна из определяющих характеристик хедж-фондов. Эти фонды используют капитал инвесторов в качестве залога для денежных займов, в несколько раз превосходящих объем изначальных инвестиций. Добавив к этому свое желание занимать спекулятивные позиции на рынке деривативов, хедж-фонды используют леверидж, чтобы осуществлять настолько крупные перемещения капитала, что это может влиять на цены на определенных рынках. С помощью левериджа некоторые хедж-фонды могут получить контроль над достаточным объемом спекулятивного капитала, чтобы одолеть государство в борьбе за влияние на цену валюты
[270]. Классическим примером здесь является фонд Джорджа Сороса Quantum, который сыграл ключевую роль в девальвации британского фунта в 1992 году и тайского бата в 1997-м
[271]. В обоих случаях фонд осуществлял крупные сделки, продавая валюты и занимая короткую позицию в валютах перед их девальвацией, тем самым подталкивая колебания цены, на которых он в результате заработал приблизительно 1 миллиард и 750 миллионов долларов соответственно.
Рынки деривативов не только отражают экономические показатели поведения базовых активов. Эти рынки сами по себе стали важнейшими рыночными показателями, которые используются для принятия не только экономических, но и политических решений. Это означает, что колебания цен на рынках деривативов могут становиться причиной различных событий в реальной экономике. Липума и Ли проанализировали этот феномен:
Чтобы увидеть пример того, как это работает, стоит только посмотреть на президентские выборы в Бразилии 2002 года. Когда стало ясно, что Луис да Силва из Партии трудящихся имеет реальный шанс быть избранным, – американская пресса, чтобы подчеркнуть принадлежность партии, стала называть ее исключительно социалистической, или левой Партией трудящихся, – основные игроки на латиноамериканских финансовых рынках начали продавать бразильскую валюту и занимать в ней короткую позицию. К моменту, когда да Силва был избран, реал обесценился более чем на 30 % по отношению к доллару и евро. Секретарь казначейства США Пол О’Нил (бывший глава корпорации, участвовавшей в рынке деривативов) предсказал, что рынок деривативов будет продолжать следить за действиями да Силвы до тех пор, пока он не «убедит их в том, что он не сумасшедший», одержимый перераспределением богатств и социальной справедливостью (процитировано в The New York Times от 29 октября 2002 года, страница 3). Во время предвыборной кампании оппоненты да Силвы приводили реакцию рынков деривативов в качестве убедительной причины, чтобы голосовать против него
[272].
По сути, да Силва был избран вопреки мнению рынков деривативов. Тем не менее пространство для экономических маневров было существенно уменьшено к тому моменту, когда он вступил в должность, поскольку большую часть средств, которые он мог использовать для осуществления социальных и экономических реформ, пришлось тратить на погашение внешних долгов, увеличившихся в связи с обесцениванием реала. В этом смысле негативные ожидания от избрания да Силвы, выраженные в колебаниях цен на рынках деривативов, сами по себе имели тяжелые последствия для экономики Бразилии. Это означает, что, когда политики и избиратели оценивают политическую программу, они должны учитывать не только прямые следствия экономических предложений, но и косвенные эффекты, которые они могут оказывать на представления финансовых рынков о последствиях предлагаемой программы. Не имеет значения, правы финансовые рынки или нет, поскольку преобладающие на рынке представления будут мгновенно влиять на процентные ставки, валютные курсы и другие принципиальные индикаторы, напрямую влияющие на национальную экономику. Таким образом, эти представления становятся самосбывающимся пророчеством.
Неизвестные известные рынков деривативов
Заявление о том, что цена конкретного дериватива «отражает» информацию о рынке базового актива, к которому дериватив отсылает, является, проще говоря, утверждением о том, что знание о рынке базовых активов является частью рынка деривативов. Спор между неоклассическими и поведенческими финансами можно понимать как дискуссию о том, насколько рационально это знание учитывает «всю доступную информацию». Вне зависимости от исхода данного спора, он не затрагивает еще один фундаментальный вопрос, касающийся эпистемологии знания, встроенного в рынки финансовых деривативов.
