Уровень и структура цен опционов могут отражать не только эмпирическое распределение уровней индекса или будущих цен индекса, но и включение в цены опционов возможности катастрофического, но маловероятного события, на самом деле не происходившего. Другими словами, учитывается страх повторения обвала 1987 года
[277].
Идея состоит в том, что после 1987 года резкие неожиданные падения цены стали рассматриваться рынком как не такие уж невероятные. До 1987-го риск того, что цена существенно упадет, был неизвестной неизвестной. После 1987 года он стал известной неизвестной.
Преобразование неизвестных неизвестных в известные неизвестные предполагает способность рынка учиться на прошлых кризисах. После каждого значительного кризиса усиливается осознание риска, повышается чувствительность к нему, а сам риск воспринимается как причина кризиса. Ретроспективный взгляд на крах Long-Term Capital Management в 1998 году может послужить еще одной иллюстрацией. Это событие имело существенные последствия для всей финансовой системы и привело к возросшему осознанию присутствия риска ликвидности в практике левериджа, используемой хедж-фондами. LTCM применял теорию ценообразования опционов Блэка, Шоулза и Мёртона для выявления возможности вертикального арбитража и использовал деривативы, дабы сформировать захеджированные портфели, необходимые для того, чтобы воспользоваться этими возможностями. С целью извлечь прибыль из возможностей для арбитража LTCM полагался на то, что весь остальной рынок постепенно «скорректирует» кажущуюся неэффективность, тем самым подталкивая цены на тот уровень, который предсказывает ГЭР и теоретические модели ценообразования опционов.
Иногда исходной причиной краха считается дефолт России по рублевым государственным облигациям
[278]. LTCM был мало вовлечен в российский рынок и поэтому непосредственно от дефолта понес лишь незначительные убытки. Однако это событие стало шоком для определенного количества других инвесторов, ожидавших, что Россия объявит дефолт по своим облигациям в иностранной валюте, а не по рублевым. Для того чтобы сохранить ликвидность, некоторые из этих инвесторов начали выходить из тех же позиций, что были у LTCM. Это, в свою очередь, вызвало расширение спреда (разницы цен), на который LTCM ставил, а не его закрытие, как предсказывает ГЭР. Хотя теоретически это дало новые возможности для арбитража, но от этого и LTCM пришлось не сладко. Их собственные инвесторы начали требовать от фонда сокращения убытков, к тому же сомнения относительно жизнеспособности фонда распространились по рынку, что вызвало выход инвесторов из позиций, схожих с позициями LTCM, поскольку они опасались, что LTCM начнет ликвидировать эти позиции и выбрасывать свои активы на рынок. Эти сомнения в выживаемости LTCM сработали как самосбывающееся пророчество и привели к падению цен на активы фонда. В конечном счете LTCM исчерпал все кредиты для покрытия растущего спроса на обеспечение, предъявляемого их контрагентами и расчетными палатами для того, чтобы суметь сохранить свои позиции. Фонд был ликвидирован в рамках «контролируемого сноса», организованного консорциумом из крупнейших банков и Федерального резервного банка Нью-Йорка. Хотя LTCM был старательно огражден от традиционных рыночных рисков – базовая торговая стратегия фонда на самом деле основывалась на идеальном хеджировании – фонд не предвидел риска ликвидности, который в итоге не позволил другим инвесторам вмешаться и закрыть «неэффективные» разрывы на рынке. Позиции LTCM могли бы быть чрезвычайно прибыльными в долгосрочной перспективе, но фонд столкнулся с проблемой, подмеченной игроком в покер Риком Беннетом: «Краткосрочная перспектива длится намного дольше, чем думает большинство людей»
[279].
Деривативы – это сложные устройства для расчета и перемещения риска. В терминологии Жижека деривативы выполняют функцию символизирования реального. Это символизирование преобразует непредсказуемые будущие события в риски, выраженные статистическими вероятностями. Но, как мы знаем, реальное так просто не поддается символизированию. Любая символизация является неполной и неизменно приводит к возвращению реального, а оно «сопротивляется символизации». Деривативы способны позволять контролировать риск и управлять им, но они же, похоже, порождают новые формы риска. Мы можем провести различия между четырьмя типами финансового риска: 1) рыночный риск – непосредственный риск колебания цены на рынке; 2) кредитный риск – шанс того, что другая сторона контрактного соглашения, например фьючерсного контракта, может не выполнить свои обязательства; 3) риск ликвидности, то есть риск того, что кто-то не сумеет осуществить платежи, необходимые для поддержания позиции (допустим, дополнительное обеспечение залогом при увеличении позиции) или не сможет найти ликвидные рынки для покупки или сбыта активов (предположим, купить активы для закрытия короткой позиции).
Как мы наблюдали в случае примеров 1987 и 1998 годов, эти три формы риска не являются абсолютно разными и на самом деле могут быть сильно коррелированы. Использование деривативов для защиты от хотя бы одного из этих рисков может просто породить новые риски. Например, использование фьючерсов биржевого индекса с целью хеджировать риск рыночного падения цены может повысить подверженность кредитному риску из-за того, что другая сторона контракта не в состоянии обеспечить свою часть контрактных обязательств. А если на рынке присутствует широко распространенная неопределенность относительно кредитного риска, это может вызвать так называемое бегство в качество, когда инвесторы перемещают капитал в относительно более надежные активы, тем самым уводя ликвидность с рынков рискованных активов. Эта нехватка ликвидности, в свою очередь, приводит к падению цен, что повышает непосредственные рыночные риски.
Рыночный риск, кредитный риск и риск ликвидности относятся к различным источникам риска на финансовых рынках, но взаимосвязь этих рисков сама по себе может стать источником риска. Это приводит нас к еще одному типу риска: 4) системному. Согласно определению, предложенному Кауфманом и Скоттом, системный риск
относится к вероятности обвалов во всей системе, в отличие от обвалов в отдельных частях или компонентах, и это проявляется в одновременной корреляции большинства или всех частей
[280].
Вместо того чтобы давать конкретное определение того типа события, которое является риском на финансовых рынках, понятие системного риска представляется категорией, куда по остаточному принципу включается все, что не вписывается в другие категории. Главным образом это относится к риску, возникающему от распространения различных способов управления рисками. Идея Маркса о революции является самым что ни на есть ярким примером системного риска. В то время как рыночный риск, кредитный риск и риск ликвидности относятся к событиям, вероятность которых может быть с определенной точностью рассчитана и от которой в принципе можно застраховаться, системный риск относится к событиям, которые мы едва ли можем вообразить, но которые тем не менее обладают потенциалом серьезно ухудшить прибыльность нашего участия в финансовых рынках.
