Разумеется, оба подхода приводят к одному и тому же результату. Казалось бы, если следовать математической логике, то совсем не важно, какую формулу применять. Но в некоторых случаях разница оказывается значительной.
Действительно, при использовании таких «простых» мультипликаторов, как P/E или P/S, разница не видна. Но есть и более сложные мультипликаторы, в частности (P/E)/g и (P/S)/g, в которых g обозначает темпы роста соответствующего показателя (в данном случае – E и S). Эти мультипликаторы используются в тех случаях, когда оцениваемая компания и аналог растут разными темпами: например, оцениваемая компания относительно быстрорастущая и ее выручка растет на 10 % в год, а ее аналог растет медленно: выручка увеличивается только на 3 % в год. Мультипликатор (P/S)/g в какой-то степени учитывает тот факт, что рыночная цена акций аналога отражает низкий будущий рост компании, и для быстрорастущей компании эту цену нужно скорректировать в сторону повышения. Более подробно о том, как появилась эта формула и темпы роста за какой период нужно использовать в расчетах, будет рассказано в последующих главах («Мультипликаторы будущего» и «Расчеты и интерпретации»). Сейчас же нас интересует другой вопрос.
Предположим, что выручка оцениваемой компании действительно росла средними темпами 10 % в год и эти темпы сохранятся некоторое время в будущем. Это связано с тем, что компания активно привлекает новый акционерный капитал для финансирования инвестиционных проектов или поглощает компании-конкуренты. Данный факт означает, что доля существующих акционеров постоянно размывается за счет дополнительных эмиссий. После эмиссии каждый конкретный акционер имеет меньшую долю в компании большего размера, и совершенно не очевидно, что его акции должны стоить дороже (или дешевле). Для того чтобы понять направление изменения цены акций в результате эмиссии, нужно производить более детальные расчеты. Акция может подорожать только в том случае, если в результате привлечения новых денег компания начнет более интенсивно развиваться и ее выручка и прибыль на одну акцию возрастут
[21]. Таким образом, нужно, чтобы росла не совокупная прибыль, а прибыль на одну акцию! Вот здесь-то и проявляется разница между расчетами на всю компанию и на одну акцию.
3.2. С опционами или без?
Для расчета мультипликаторов считается корректным учитывать в рыночной капитализации и суммарную капитализацию опционов. Этому можно дать двоякое объяснение. С одной стороны, когда мы рассчитываем капитализацию компании с учетом выпущенных ею опционов, мы учитываем тот факт, что в будущем прибыль будет делиться на большее количество акций. Если данный факт не учитывать, это приведет к недооценке мультипликатора.
Рассмотрим упрощенный пример. Допустим, что у компании есть 100 акций, рыночная цена которых составляет $50 за штуку, и 100 опционов на покупку, или опционов колл (call options) со сроком исполнения «сегодня» и ценой исполнения $0, которые также котируются по $50 (это весьма разумное предположение, иначе возможен арбитраж). Допустим, компания зарабатывает $1000 в год чистой прибыли. Если рассчитать мультипликатор P/Е по формуле P/Е = (50 × 100)/1000, то мы получим, что он равен 5. Однако опционы будут исполнены сегодня, и завтра такой же расчет покажет, что реальный P/Е = 10, поскольку (50 × 100 + 50 × 100)/1000 = 10, т. е. инвесторы готовы платить за $1 прибыли компании $10, а не $5.
С другой стороны, исполнение опционов их держателями по цене, которая ниже рыночной цены акций, приводит к (виртуальному) убытку или (виртуальному) уменьшению прибыли компании. Поэтому, если бы мы при альтернативном подходе в числитель дроби поставили размер капитализации, рассчитанный как произведение цены одной акции и количества акций, т. е. не учли бы в капитализации опционы, то из знаменателя (размер прибыли) нам нужно было бы вычесть приведенный к сегодняшнему дню размер убытков от будущего исполнения опционов (он равен рыночной цене опционов на текущий момент
[22]). В противном случае мультипликатор оказался бы заниженным из-за завышенного знаменателя.
Итак, если доля опционной составляющей в общей капитализации компании существенна, то мультипликатор P/Е, рассчитанный на основе рыночной цены одной акции и прибыли на одну акцию, может быть существенно искажен. Чем ближе срок исполнения опционов, тем значительнее искажение рыночного коэффициента. В идеальном случае желательно производить корректировку на основе количества выпущенных опционов и их рыночных цен.
Компромиссным вариантом расчета прибыли на одну акцию является использование не текущего, а будущего количества акций – уже после исполнения опционов. Расчеты с учетом будущих выпусков акций называются «расчетами после полного размывания доли существующих акционеров» (on the fully diluted basis). Этот подход менее точен, чем метод, предусматривающий использование рыночных цен опционов, и применять его имеет смысл исключительно с целью упрощения расчетов в тех случаях, когда опционы не котируются, т. е. не имеют рыночных цен
[23]. В такой ситуации аналитику придется принимать решение о том, на какую дату в будущем он станет рассчитывать количество акций. Если опционная программа рассчитана на 10–15 лет, решение будет очень непростым. Чем более отсрочены по исполнению опционы, тем менее искаженной будет оценка, которая их не учитывает, так как в этом случае вся зарабатываемая компанией прибыль дольше принадлежит ее сегодняшним акционерам. При таком подходе учет опционов с очень отдаленным сроком исполнения приводит к чрезмерному занижению рассчитываемого рыночного коэффициента, а отказ от их учета – к завышению, при этом не всегда понятно, где же золотая середина.
В первом издании книги, которое вышло весной 2005 г., я написала: «Вполне возможно, что в ближайшем будущем финансовым аналитикам не придется больше иметь дело с проблемой грамотного расчета мультипликаторов с учетом опционов, который требует корректировок числителя или знаменателя мультипликатора. Вопрос о том, является ли расходом компании выдача опционов ее сотрудникам, дебатируется уже много лет. Если да, то рыночная стоимость опционов должна полностью относиться на себестоимость, т. е. отражаться в отчете о прибылях и убытках в виде уменьшенной прибыли. Как читатель может догадаться, инвесторы на этот вопрос, как правило, отвечают "да", а компании, конечно же, "нет". Противодействие корпоративного сообщества введению данной нормы бухгалтерского учета связано с тем, что выпуск опционов для своих сотрудников позволяет им финансировать часть расходов на персонал (по сути дела, часть заработной платы) без отражения этого в финансовой отчетности
[24]. Это особенно актуально для компаний, еще не вышедших на окупаемость, – в основном для вновь созданных компаний (startup) в секторе высоких технологий. Однако в последнее время регулирующие органы США
[25] все больше склоняются к позиции инвесторов. Принятие соответствующих норм возможно уже с 2005 г.»
