Действительно, это произошло, и именно тогда. Американские корпорации с середины 2005 г. обязаны учитывать выдачу опционов в расходах. Международные стандарты финансовой отчетности (International Financial Reporting Standards – IFRS) тоже этого требуют. Опционы учитываются по рыночной цене на день выдачи, а если таковая не существует, то берется расчетная рыночная цена. Большинство корпораций используют для этого формулу Блэка – Шоулза. Это большой шаг вперед, но видна и половинчатость подхода – выданные опционы могут расти в цене вместе с ростом курса акций, а эти (косвенные) убытки никак не учитываются.
Пока шли споры о том, нужно ли относить на себестоимость выданные опционы, инвестиционное сообщество было озабочено вопросом, насколько масштабным для американских компаний будет эффект от отражения в отчетности (по рыночной стоимости) убытков по выпущенным для сотрудников опционам? На эту тему существует множество исследований. Например, по оценкам специалистов Федеральной резервной системы США, при отражении опционов по их рыночной стоимости в отчете о прибылях и убытках средние темпы роста прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500, в 1995–2000 гг., т. е. в период интернет-бума, составили бы 9,4 % вместо заявленных 12 %. По данным инвестиционного банка Merrill Lynch на 2002 г., только одна компания из тех, что входят в индекс Dow 30, добровольно списывала рыночную стоимость выданных опционов на убытки. Если бы так делали все компании из этого списка, то их совокупная прибыль в 2001 г. была бы на 7 % меньше декларированной. Цифра 7 % – это все равно что «средняя температура по больнице». Для некоторых компаний скорректированные результаты выглядят просто катастрофическими. Подсчитано, например, что у Cisco Systems
[26] в 2001 г. убыток, составляющий $1 млрд, при отражении опционов вырос бы до $2,7 млрд, а убытки компании Walt Disney стали бы выше в 6,5 раза. Если же сравнивать данные расчетов по компаниям из отдельных отраслей, то прибыль энергетических компаний уменьшилась бы в среднем всего на 2 %, в то время как прибыль компаний здравоохранения – на 5 %, а компаний высоких технологий
[27] – на 12 %. Эти факты, кстати, объясняют, почему корпоративное сообщество США изо всех сил лоббировало отказ от данной нормы. Более свежей статистики у меня нет – просто не попадалась, видимо, об этом мало пишут, так как острота темы несколько снизилась
[28], но и старые цифры весьма показательны.
Кроме того, согласно МСФО и ГААП, в отчетности должен быть представлен такой финансовый показатель как разводненная прибыль на акцию (diluted earnings per share). Это по сути дела готовый знаменатель для мультипликатора P/E, который аналитик может брать прямо из отчетности. Выше я говорила только об опционах, но для расчета разводненной прибыли на акцию учитываются и другие конвертируемые инструменты: конвертируемые облигации и привилегированные акции, если ожидается, что они будут конвертированы в обыкновенные акции, варранты и некоторые другие подобные инструменты. Сравнение базовой и разводненной прибыли на акцию – это простейший метод, который позволяет прикинуть, на какой процент увеличивать количество акций компании для того, чтобы рассчитать другие мультипликаторы, без самостоятельных подсчетов разводнения. Все очень просто: если разводненная прибыль меньше обыкновенной на 10 %, то и показатель P/S c учетом разводнения будет ниже этого же показателя без разводнения на те же 10 %.
Кстати, при расчете прибыли на одну акцию не учитываются казначейские акции, т. е. те акции, которыми владеет сам эмитент. Более того, согласно МСФО, не учитываются даже так называемые квазиказначейские акции, т. е., например, акции, принадлежащие компании через перекрестное владение (когда компания А владеет компанией Б, а та в свою очередь владеет компанией А) или акции компании, которые держит ее дочернее общество.
3.3. Рыночная капитализация или стоимость бизнеса?
Итак, мы установили, что в числителе будет стоять либо цена одной акции, либо рыночная капитализация всей компании, причем последняя может рассчитываться как с учетом, так и без учета опционов, но в каждом случае речь идет о финансовых активах акционеров компании. Это во-первых.
Во-вторых, мы можем учитывать все активы компании: хорошей альтернативой рыночной капитализации (MC) является стоимость бизнеса, обозначаемая либо аббревиатурой EV (enterprise value – стоимость предприятия), принятой в инвестиционно-банковской среде, либо сокращением MVIC (market value of invested capital – рыночная стоимость инвестированного капитала), используемым профессиональными оценщиками. Термины «стоимость бизнеса», «стоимость предприятия», «стоимость компании» и «рыночная стоимость инвестированного капитала» означают одно и то же. В данной книге мы будем использовать аббревиатуру EV.
Согласно определению
EV = MC + D – Cash = (MC + D) – Cash = MC + (D – Cash) = MC + ND, (8)
где MC, как уже упоминалось, – рыночная капитализация компании;
D – рыночная стоимость долгосрочного долга (включая ту часть, которая погашается в текущем году);
ND (Net Debt) – чистая рыночная стоимость долгосрочного долга;
Cash – ликвидные денежные средства на балансе (касса, счета в банках, котируемые ценные бумаги и т. п.).
Если у компании имеются более сложные инструменты, чем акции и долги (например, опционы на покупку, привилегированные акции, конвертируемые облигации), то при расчете стоимости бизнеса их стоимость также следует учитывать.
Во многих западных странах в совокупный долг включаются такие нехарактерные для России долги, как обязательства компании по пенсионным выплатам, поскольку их несет не только государство, но и работодатель. В связи с этим для расчета чистого долга определяется превышение этих обязательств над соответствующими фондами, т. е. учитывается размер недофинансирования фондов. К долгосрочным долговым обязательствам относят также отсроченные налоги. В случае холдинговых компаний, которым акции их дочерних компаний не принадлежат на 100 %, в понятие «долг» входят также обязательства холдинга перед миноритарными акционерами
[29]. К долгосрочным долговым обязательствам относятся и лизинговые платежи, поэтому их капитализированная стоимость тоже прибавляется к сумме долга.
