Как видно из формулы (8), чистый долгосрочный долг определяется как совокупный долгосрочный долг за вычетом ликвидных финансовых средств на балансе. Уменьшение суммы долга на сумму ликвидных средств делается, во-первых, исходя из того, что компания теоретически могла бы выплатить часть долга, расставшись с наличными и вложениями в ценные бумаги
[30], а во-вторых, для того, чтобы посмотреть, как рынок оценивает сам бизнес компании, а не ее запасы денежных средств. Однако не следует забывать, что определенный минимум ликвидных средств компании необходим для осуществления текущих платежей и поддержания ликвидности
[31]. Таким образом, уменьшение долга на сумму всех ликвидных средств является неким упрощением. Аналитики, в том числе и ведущих инвестиционных банков, более консервативные в своих расчетах, порой совсем не делают корректировки размера долгосрочного долга на размер свободных денежных средств. Нужно также учитывать, что возможна и обратная корректировка – в том случае, если оборотный капитал недоинвестирован.
Также нужно обратить внимание, что у компаний с низким долгосрочным долгом и избыточными денежными средствами чистый долг может быть отрицательным. С точки зрения оптимизации структуры капитала такая ситуация, как правило, считается аномальной
[32], однако подобные компании встречаются. В России на протяжении многих лет такой компанией является ОАО «Сургутнефтегаз».
Кроме того, не следует забывать, что чистый долг учитывается по своей рыночной стоимости. Долгосрочный долг может существовать в форме кредитов или облигаций. В случае долгосрочных кредитов их переоценка, как правило, не делается, так как их рыночная стоимость обычно совпадает с балансовой стоимостью или очень близка к ней, к тому же неясно, как делать такую переоценку. Что касается облигаций, то они должны учитываться по рыночной стоимости на момент оценки.
Взглянем еще раз на формулу EV = MV + ND. Посмотрим, что такое валюта баланса компании. Очень упрощенно агрегированный баланс компании выглядит следующим образом:
По пассиву валюта баланса представляет собой сумму балансовой стоимости акций, краткосрочных и долгосрочных долгов; а по активу – сумму оборотных активов, подразделяемых на свободные денежные средства и неденежные оборотные активы, и капитальных активов. Неденежные оборотные активы в основном складываются из запасов сырья, незавершенного производства и готовой продукции, иными словами, это выручка завтрашнего дня. Когда же я говорю о стоимости бизнеса, то имею в виду капитальные активы, благодаря которым эта выручка ежедневно создается. Можно грубо предположить, что неденежные оборотные активы финансируются за счет краткосрочных обязательств и примерно равны друг другу. Если мы сократим эти части равенства (под «равенством» имеется в виду валюта баланса), то получим: Cash + FA = MC + D (денежные средства плюс основные средства равны сумме акционерного капитала и долгосрочных обязательств).
Отсюда:
FA = MC + D – Cash, (9)
т. е. стоимость основных средств равна сумме рыночной капитализации компании и ее долгосрочного долга за вычетом ликвидных денежных средств на балансе компании.
Далее предполагается, что имеющиеся в распоряжении компании денежные средства являются свободными, т. е. не используются для финансирования текущей деятельности и в этом смысле представляют собой резервы. По своей экономической сути они представляют собой накопления прошлых доходов, а не инструмент для создания новых. Что касается стоимости бизнеса компании, то, как я уже говорила, она определяется лишь стоимостью ее капитальных активов (основных фондов), их способностью создавать доход. Таким образом, мы получаем вышеупомянутую формулу:
Стоимость бизнеса = Стоимость капитальных активов = Стоимость акционерного капитала + Долгосрочные обязательства – Денежные средства.
Для упрощения понимания определения «стоимость бизнеса» мы использовали в наших рассуждениях баланс компании, в котором все активы и пассивы числятся по бухгалтерской (или балансовой) стоимости. На практике же нас будут интересовать реальные или рыночные стоимости и того и другого. Если бы мы составляли виртуальный баланс компании исходя из рыночных стоимостей ее активов и пассивов, то в капитальные активы у нас попали бы существующие у компании инвестиционные проекты, и их перспективы были бы отражены в рыночной стоимости акций компании. Однако общая логика наших рассуждений верна и для такого, скорректированного, баланса.
Итак, при сравнительной оценке использование в расчетах стоимости бизнеса (EV) (в отличие от прямого сравнения рыночных капитализаций (МС) компании-аналога и оцениваемой компании) позволяет нивелировать погрешность, возникающую из-за разницы в уровне задолженности (который измеряется как доля заемного капитала в общем финансировании компании или как отношение «заемный капитал/собственный капитал» – D/E ratio) и размерах свободных денежных средств у оцениваемой компании и группы аналогов. Эти различия – и, соответственно, погрешность – возникают, поскольку точные аналоги (компании, по всем показателям похожие на оцениваемую) найти крайне трудно. Если бы аналитику при выборе аналогов потребовалось бы еще и контролировать уровни задолженностей и свободных денежных средств оцениваемых компаний и их аналогов (отбирать в качестве аналогов компании с точно такой же структурой капитала, как у оцениваемой), то это сделало бы его работу практически невыполнимой. Но, как мы выяснили, для оценки по аналогии вовсе не требуется подбирать компании, схожие по этому фактору, ведь его влияние на оценку можно учесть путем нехитрых арифметических действий.
