Рассчитав сначала мультипликатор с желаемым знаменателем и EV в числителе, аналитик может затем перейти к мультипликатору, содержащему в числителе МС. Если EV = МС + ND, то из этого следует, что:
MC = EV – ND = EV + Cash – D. (10)
Таким образом, стоимость акций компании есть сумма стоимостей ее бизнеса и свободных денежных средств за вычетом ее долгосрочных обязательств.
Теперь на абстрактных примерах покажем, как делаются расчеты. Для простоты сначала рассмотрим только разницу в денежных позициях между оцениваемой компанией и аналогом.
Предположим, что у компании А на балансе имеется $50 и ее рыночная капитализация равна $200. Компания Б имеет схожий бизнес, который в будущем предположительно будет приносить акционерам такие же доходы, как и бизнес компании А, но при этом у нее на балансе $100. Ни у той, ни у другой компании долгосрочных долгов нет. Из условий задачи следует, что бизнес компании А оценен рынком в $150 ($200 – $50). Тогда бизнес компании Б тоже должен стоить $150, но ее акции будут на $100 дороже, так как в них будет учтена стоимость денежных средств на балансе: 150 + 100 = $250.
Теперь допустим, что все условия вышеприведенного примера остаются в силе, но у компании А имеется еще долг в размере $75, а у компании Б – $90. Тогда стоимость бизнеса компании А составит: $200 + ($75 – $50) = $225, стоимость бизнеса компании Б, по аналогии, равна $225, а стоимость ее акций равна: $225 – ($90 – $100) = $235.
Приведенный пример наглядно показывает: на основе предположения о том, что компании А и Б имеют одинаковые бизнесы, нельзя сделать вывод об одинаковой стоимости их акций, поскольку на эту стоимость влияют как размер долгосрочной задолженности, так и накопления от предыдущей деятельности компаний. Таким образом, при оценке акций желательно всегда переходить от цены акций аналога к цене бизнеса аналога, а затем к цене бизнеса оцениваемой компании и наконец к цене ее акций: PA → EVA → EVБ → PБ. Иными словами, если бы мы делали расчеты стоимости акций через EBITDA, то формула выглядела бы так: MCБ = (EV/EBITDAA) × EBITDAБ – ND. В практических целях мы, как правило, ищем рыночную капитализацию, а в промежуточных расчетах используем стоимость бизнеса.
3.4. Котировки или цены крупных сделок? Премия за контроль
До настоящего момента – шла ли речь о цене одной акции, рыночной капитализации или стоимости бизнеса компании – подразумевалось, что в расчетах мы используем котировки ценных бумаг компании. Но помимо ежедневных котировок существуют и другие цены – это цены продажи крупных пакетов акций и цены сделок по поглощениям компаний. Как правило, при продаже крупного пакета цена одной акции в нем выше, а в случае поглощения компании – еще выше.
Так, в ходе одного из исследований [Barclay, Holderness 1989] было установлено, что крупные миноритарные пакеты (более 5 %) в США торгуются со значительной премией к цене небольших пакетов (в 1978–1982 гг.
[33] эта премия составляла около 13 % по отношению к рыночной цене до сделки и около 20 % – к рыночной цене после сделки
[34]). Для проанализированной выборки сделок 13 %-ная премия за крупный пакет составляет примерно 4 % всей капитализации компании.
Большинство исследователей сходятся во мнении, что в цене крупного пакета акций учтена премия за контроль, так как контроль над компанией имеет цену. Одним из важнейших доказательств этой гипотезы является работа [Zingales 1995], где на временном периоде 1984–1990 гг. были исследованы цены акций тех американских компаний, которые имели два класса обыкновенных акций с одинаковыми имущественными правами, но с разными правами голоса. Были проанализированы все сделки с акциями, независимо от величины продаваемого пакета. Выяснилось, что даже при продаже неконтрольного пакета акции, дающие больше неимущественных прав, были в среднем на 10,5 % дороже
[35]. И чем больше пакет в процентном отношении, тем выше премия. Была обнаружена также положительная зависимость величины премии от размера вознаграждения генерального директора компании. Почему это трактуется как подтверждение того факта, что контроль имеет цену? Вознаграждение сверх среднего уровня можно считать разновидностью личных выгод, которые менеджмент может извлекать из компании. Чем больше выгод, тем дороже контроль. Оказалось, что на счет разницы в вознаграждении можно отнести около 30 % колебаний в величине премии, которая платится за контроль. Выяснилось также, что премии за контроль различаются в зависимости от страны и составляют: в Швеции – 6,5 %; в Великобритании – 13,3 %; в Канаде – 23,3 %; в Швейцарии – 27 %; в Израиле – 45,5 % и в Италии – 81 %.
Иногда покупка крупного, близкого к контрольному или даже контрольного пакета не ведет к автоматическому приобретению контроля над компанией, а только дает возможность получить его в будущем. Следовательно, цифры, приведенные выше, несколько занижают реальную стоимость контроля.
Здесь мы подошли к очень важному различию между оценкой на основе дисконтированных денежных потоков и оценкой на основе рыночной капитализации аналогов. Модель дисконтированных денежных потоков строится для 100 % денежных потоков компании, поэтому теоретически оценка на основе этой модели является максимальной. Происхождение же премии за контроль как раз и связано с тем, что денежный поток распределяется между контролирующей стороной (владельцем контрольного пакета и высшим менеджментом компании) и миноритарными акционерами отнюдь не пропорционально их долям в капитале. Предполагается, что владелец контрольного пакета извлекает для себя дополнительные выгоды за счет миноритариев. К таким выгодам относятся личное потребление в рамках компании, трансфертное ценообразование с участием подставных компаний, и т. д. Рыночная капитализация, рассчитываемая на основе сделок по мелким пакетам, отражает ценность акций компании для мелких акционеров, и, согласно теории, она должна быть ниже оценки по дисконтированным денежным потокам, если та включает все денежные потоки, генерируемые бизнесом
[36]. Совокупная премия за контроль не может превышать разницу между рыночной капитализацией и оценкой на основе дисконтированных потоков. Так, если оценка компании по дисконтированным денежным потокам равна $200 млн, а ее рыночная капитализация – $120 млн, то размер совокупной премии за контроль не превышает $80 млн (или 66 %).
