Какие цены использовать при оценке – сделок, котировки или и те и другие, – вопрос нетривиальный. Понятно, что все зависит от целей. Если мы хотим оценить контрольный пакет, то, разумеется, нас интересует цена с учетом премии. Если же мы оцениваем мелкий пакет, то лучшим аналогом будут рыночные котировки. Блокирующий пакет (в большинстве стран это 25 % + 1 акция), как правило, оценивается с премией по сравнению с ценой мелкого пакета, однако эта премия ниже, чем в случае контрольного пакета. Из этих рассуждений, однако, не следует, что цены сделок, по которым продавались контрольные пакеты или компании целиком, будут лучшими индикаторами для оценки контрольных пакетов по сравнению с рыночными котировками. С одной стороны, если мы используем сделки с контрольными пакетами, нам не нужно задумываться о размере премии за контроль, что является очень большим плюсом (однако при этом все равно остается проблема с учетом синергий между покупателем и продавцом, которые заложены в цену, если они в принципе есть). С другой стороны, достоверной информации по сделкам с крупными пакетами значительно меньше. Во-первых, потому, что слияния и поглощения – это не ежедневное явление, а во-вторых, потому, что во многих случаях информация о сделке сторонами не раскрывается. Вот тогда приходится пользоваться данными котировок и делать соответствующие корректировки. Потому-то для грамотной оценки на основе мультипликаторов и нужно иметь представление о возможных размерах этой премии.
Основным поставщиком статистики по размерам премий за контроль на американском рынке является компания FactSet, которая публикует квартальное исследование FactSet Mergerstat/BVR Control Premium Study. Эта база содержит данные по размерам премий, рассчитанных поквартально по отраслям и рынку в целом.
Согласно расчетам Mergerstat, в последние годы средние по рынку США премии за крупные миноритарные пакеты составляют 30–55 %, а за контрольные пакеты – 40–60 %.
К значениям премий, представленных в данной базе, нужно относиться как к очень приблизительным ориентирам. Разброс размеров премий по отдельным компаниям очень высок; к тому же за один квартал проходит слишком мало сделок, чтобы говорить о корректных (статистически значимых) средних. Кроме того, существует ряд факторов, которые могут вести как к завышению, так и к занижению премий. Я суммирую их ниже, базируясь на дискуссии в [Pratt 2009, pр. 63–64], в скобках – мое личное отношение к высказанным аргументам.
Два основных довода в пользу занижения премий таковы.
• Если какая-то компания приобретается, то цены акций похожих на нее растут, что понижает премии в последующих сделках в отрасли. (Думаю, что этот эффект очень слабый, ведь приобретение одной компании не ведет к автоматическому приобретению других, подобные сделки могут быть сильно отсрочены во времени и не связаны с модой на определенную отрасль.)
• При расчете средних не учитываются негативные премии, возникающие, когда покупатель приобретает компанию за цену ниже ее капитализации до того момента, когда рынку становится известно о предполагаемой сделке. Между тем негативные премии наблюдаются в 15 % сделок.
Аргументы в пользу завышения премий выглядят, на мой взгляд, весомее, и премии за контроль по данным Mergerstat скорее несколько завышены, нежели занижены.
• Премии за контроль отражают и синергию между бизнесами покупателя и продавца. (В связи с этим некоторые специалисты предлагают рассчитывать премии только по сделкам, где покупателем был финансовый инвестор. Это, разумеется, имеет смысл, но тогда сравнимых сделок будет еще меньше.)
• Приобретаются компании, которые являются лучшими из лучших, и премии, уплачиваемые за них, нельзя применять к середнячкам. (Да уж! Это действительно так, и оценить этот эффект качественно очень сложно – он может быть сильным.)
• Покупатель в среднем переплачивает. Например, согласно исследованию [Kaplan 1995], проведенному на базе 70 сделок первой половины 1990-х гг., прирост совокупной стоимости в ходе приобретения на 13 % раскладывается на 21 %-ный выигрыш для продавцов акций и 8 %-ные потери для покупателей компании
[37]. (Да, покупатель в среднем переплачивает, но, пожалуй, не так много, как следует из данных [Kaplan 1995]. В классической, правда старой статье [Jensen, Ruback 1983], где авторы суммировали результаты многочисленных исследований рыночных премий в сделках по слияниям и поглощениям на год написания статьи, показано, что при объявлении о сделке котировки покупателя в среднем практически не меняются, а это означает, что, по мнению рынка, в среднем переплаты нет.)
Итак, применять средние премии и скидки за контроль и его отсутствие при оценке конкретной компании нужно с большой осторожностью. В идеале лучше всего исходить из конкретной ситуации. Можно, например, пользоваться не средними значениями премий по отрасли в целом, а данными по компаниям-аналогам, а также учитывать качество оцениваемых активов. То же касается и скидок за отсутствие ликвидности, обсуждаемых ниже.
3.5. Цены сделок по закрытым или публичным компаниям? Скидка за неликвидность
Еще одним серьезным фактором, которым нельзя пренебречь для достижения сравнимости оцениваемой компании и компании-аналога, является ликвидность акций той и другой компаний. Термин «ликвидность» отражает простоту и быстроту, с которой ценная бумага может быть продана по репрезентативной текущей цене, без существенной скидки в случае быстрой вынужденной продажи. Аналогично тому, как инвесторы предпочитают платить премию за крупный, тем более контрольный, пакет, неликвидные бумаги они оценивают со скидкой по сравнению с ликвидными. Такая скидка называется «скидкой за отсутствие ликвидности», или «скидкой за ограниченную ликвидность» (liquidity discount или discount for the lack of marketability). Это касается как котирующихся, но низколиквидных бумаг, так и ценных бумаг закрытых (некотируемых) компаний, которые имеют еще меньшую ликвидность, чем низколиквидные котируемые бумаги.
Есть две основные причины существования скидки за недостаточную ликвидность. Первая связана с бóльшими трудностями при продаже крупных пакетов котируемых, но малоликвидных акций и акций закрытых компаний, нежели высоколиквидных акций. Последние могут быть проданы практически мгновенно, а деньги получены в течение нескольких часов. Спешная реализация малоликвидных акций связана с потерями, в том числе и из-за разрыва между ценой спроса и ценой предложения. Еще хуже обстоит дело с закрытыми компаниями. Продажа доли в такой компании может занимать несколько месяцев и бывает сопряжена с расходами на оценку пакета, подготовку информационных материалов, оплату услуг юридического и финансового консультантов и т. п. Количество интересующихся покупкой закрытой компании может быть меньше. Зачастую ситуация усугубляется тем, что устав компании содержит положения, ограничивающие возможность покупки или продажи акций.
Второй причиной существования скидки за неликвидность считается худший доступ к информации о компании в силу того, что к закрытой компании неприменимы требования к раскрытию информации, существующие для публичных компаний.
