В моей практике был случай. Возникла необходимость оценить новый российский гофрокартонный завод. Было известно, что его оборудование приобреталось по ценам существенно ниже рыночных, а точные данные о стоимости строительства производственных помещений отсутствовали. Более того, завод строился в 1999–2000 гг., и на дату оценки (конец 2001 г.) цены в строительстве существенно возросли. В одном из вариантов предлагалось оценить исторические вложения собственников, что и было сделано. В качестве альтернативы этому можно было найти данные по стоимости строительства других гофрокартонных производств в России. Оказалось, что такие данные существуют, так как иностранные инвесторы – а их в этой отрасли много – охотно рассказывают, какие средства они вложили в российские проекты. Сделав поправки на разницу в оснащенности аналогов и оцениваемого завода, мы пришли еще к одной оценке.
К этому примеру мы еще вернемся в главе 10, где речь пойдет о временных корректировках.
Такие показатели, как стоимость строительства на единицу мощности, часто используются в оценке, поскольку во многих случаях компании, покупающие существующий бизнес, принимают решение исходя из того, что дешевле: купить готовое производство или его построить. При этом, естественно, принимаются во внимание и сроки получения отдачи от вложений. Если при покупке завода инвестор начинает получать доходы немедленно, то при строительстве – только с момента его запуска, тогда как инвестирование средств в строительство начинается с первого дня. Получается, что при прочих равных условиях покупка по цене строительства оказывается выгодной.
3.7. Краткие выводы
• При определении «двухуровневых» мультипликаторов (например, вида P/E) не имеет значения, как проводятся все расчеты – по компании в целом или на одну акцию.
• Для более сложных мультипликаторов, учитывающих темпы роста компании (например, вида (P/E)/g), это различие становится важным. Это объясняется тем, что темпы роста прибыли на одну акцию могут существенно отличаться от темпов роста прибыли компании в целом, поскольку рост может обеспечиваться благодаря новым инвестиционным проектам или приобретению компаний, финансируемых за счет новых выпусков акций. При этом роста прибыли на одну акцию не происходит.
• Для расчета мультипликаторов считается корректным в рыночной капитализации учитывать также суммарную капитализацию опционов. Если доля «опционной составляющей» в общей капитализации компании существенна, то P/Е, рассчитанный на основе рыночной цены одной акции и прибыли на одну акцию, может быть значительно искажен.
• Расчет мультипликатора оцениваемой компании с числителем в виде стоимости акций, при котором сначала производится уравнивание тех мультипликаторов оцениваемой компании и аналога, в числителе которых стоит стоимость бизнеса (EV), является более точным, чем «прямое» уравнивание мультипликаторов, «завязанных» на стоимости акций. Такой расчет позволяет учитывать в оценке акций ту разницу, которая возникает из-за различной доли долга в структуре капитала оцениваемой компании и ее аналога.
• При использовании рыночных котировок акций для оценки крупных пакетов нужно производить дооценку пакета с учетом премии за контроль, и наоборот, при использовании цен сделок по слияниям и поглощениям для оценки мелких пакетов акций необходима скидка за миноритарный пакет.
• При сравнении закрытой и публичной компаний необходимо применять скидку за отсутствие ликвидности.
4. Знаменатель мультипликатора
4.1. Какие показатели могут служить знаменателями мультипликатора
С учетом различных видов знаменателя мультипликаторы можно классифицировать несколькими способами. Во-первых, они могут подразделяться на финансовые или натуральные. К финансовым мультипликаторам относятся такие, в знаменателе которых стоит один из денежных показателей (выручка, прибыль и т. п.), а к натуральным – те, в знаменателе которых стоит, соответственно, натуральный показатель (объем продаж в штуках и т. п.). Можно также поделить мультипликаторы (в некоторых случаях – достаточно условно) на те, что базируются на балансовых показателях, таких как стоимость активов, и на те, в основе которых лежат показатели отчета о прибылях и убытках (выручка, прибыль и т. п.). Последние для краткости будем также называть «доходными»
[40]. В итоге получаем двумерную матрицу, на пересечении строк и колонок которой приведены примеры показателей соответствующего типа
[41]:
К финансовым показателям относятся, например, уже известные нам мультипликаторы P/E (цена/прибыль) и P/BV (цена/балансовая стоимость (акций)); к натуральным – мультипликаторы «EV/мощность» (например, мощность завода по производству стали, в тоннах в год) и «EV/производство» (например, производство стали, в тоннах за конкретный год).
Важно понимать концептуальные различия между разными группами показателей. Фундаментальным отличием финансовых показателей от натуральных является то, что данные показатели – универсальные и применимы для всех отраслей. Соответственно, на их основе можно сравнивать компании совершенно разного профиля. Что касается натуральных показателей, то они являются специфичными для отрасли или группы отраслей. Этот факт очень важно учитывать, так как из него вытекает несколько важных следствий для оценки компаний.
• Для оценки компании, у которой несколько различных направлений бизнеса, натуральные показатели напрямую неприменимы. В этом случае необходимо подыскивать соответствующий показатель (и эталонные компании) для каждого направления и затем оценивать компанию как сумму ее частей.
• При оценке по натуральным показателям существенно снижается круг применимых аналогов. Например, для оценки завода, занимающегося производством титана, по показателям выручки или прибыли мы могли бы в качестве аналога взять компании, производящие другие цветные металлы. Но в этом случае показатель «EV/производство»
[42] использовать невозможно, так как цены на разные металлы существенно различаются и одна произведенная тонна продукции приносит совершенно разные выручку и прибыль в зависимости от вида металла.
