4.2. Вопросы соответствия числителя мультипликатора его знаменателю
Выше были перечислены некоторые компоненты, из которых можно «конструировать» мультипликаторы. Означает ли это, что мы можем выбрать любой из показателей, идущих в числитель мультипликатора, и любой – из подходящих для знаменателя и затем, записав их в виде соотношения, получить готовый мультипликатор? Не совсем так.
Что касается натуральных показателей, они могут служить для расчета и стоимости акций, и стоимости бизнеса: например, для нефтяной компании допустимыми считаются мультипликаторы вида «P/запасы в тоннах» и «EV/запасы в тоннах»
[44]. С финансовыми мультипликаторами ситуация иная. Стоимость всех активов – касается ли это их балансовой стоимости или стоимости замещения – соотносится со стоимостью бизнеса, а балансовая стоимость чистых активов (или стоимость акционерного капитала) – со стоимостью акций. Аналогично этому, одни «доходные» показатели подходят для оценки стоимости акций, а другие – для оценки стоимости бизнеса. Связано это с экономическим смыслом различных маржей (валовой, операционной, чистой прибыли и т. п.), которые условно можно подразделить на два типа. Одни включают в себя доходы, из которых осуществляются выплаты как акционерам, так и кредиторам (маржа до уплаты процентов), другие учитывают только выплаты акционерам. К первым относятся такие показатели, как EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации), NOPLAT (операционная прибыль после уплаты налогов), ко вторым – NI (чистая прибыль) и FCFE (чистый денежный поток акционеров). Естественно, имеет смысл соотносить финансовые показатели доходности до уплаты процентов со стоимостью бизнеса, а показатели после уплаты процентов – с ценой акций. Исключением является, пожалуй, выручка: на доллар выручки считают как цену акции, так и стоимость бизнеса. Таким образом, на практике используются EV/EBITDA (стоимость бизнеса/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации) и Р/Е, а такие показатели, как P/EBITDA и EV/Е, являются нонсенсом.
Контрольный вопрос 6
А. Какой числитель больше подходит для расчетов на основе операционного денежного потока (оperating free cash flow – OpFCF)?
Б. Прокомментируйте показатель Р/S c точки зрения соответствия числителя знаменателю.
4.3. Краткие выводы
• В знаменателе мультипликатора могут стоять как финансовые, так и натуральные показатели. Финансовые показатели являются универсальными, натуральные – специфичными для отрасли или группы отраслей.
• Применение натуральных показателей может существенно сузить круг возможных аналогов.
• При конструировании мультипликатора необходимо следить за соответствием числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе должны стоять финансовые показатели, отражающие текущие или будущие доходы акционеров либо активы, приходящиеся на их долю. Если в числителе стоит стоимость бизнеса, то в знаменателе должны стоять показатели, отражающие денежные потоки всего бизнеса или включающие все активы бизнеса.
5. «Доходные» финансовые мультипликаторы
5.1. Показатели отчета о прибылях и убытках, используемые для расчета мультипликаторов
Более подробный разговор о видах мультипликаторов начнем с рассмотрения «доходных» финансовых показателей. В табл. 5 представлена приблизительная схема их расчета. Я подчеркиваю – приблизительная, ибо после выхода первого издания книги больше всего вопросов было именно к этой таблице. Те финансовые величины, которые выделены в ней полужирным шрифтом, могут служить знаменателями мультипликаторов.
Необходимо отметить, что левая колонка таблицы соответствует принципам российского бухгалтерского учета, который по ряду позиций существенно отличается от Общепринятых принципов бухгалтерского учета США – ГААП (Generally Accepted Accounting Principles – GAAP). Детальный анализ различий между двумя системами учета выходит за рамки данной книги, но я хотела бы заострить внимание читателя на самом важном, с точки зрения наших целей, различии. Согласно ГААП амортизация не входит в себестоимость реализации (cost of goods), а учитывается отдельной строкой ниже, в российском же бухгалтерском учете, напротив, существует понятие себестоимости, включающее амортизацию. В связи с этим при работе с российской отчетностью для корректного расчета стандартных показателей необходимо в первую очередь «вытащить» амортизацию из себестоимости реализации
[45]. Такая корректировка крайне важна, поскольку она влияет на расчет почти всех мультипликаторов.
Как видно из табл. 5, для построения «доходных» мультипликаторов может использоваться как минимум десять различных марж. Самыми распространенными из них являются P/S, P/E и EV/EBITDA.
5.2. Мультипликатор «цена/выручка»
Мультипликатор «цена/выручка» (price/sales – P/S, или P/Revenue), при помощи которого оценивают компанию по продажам, является одним из самых распространенных. Согласно финансовой теории более корректным считается мультипликатор «стоимость бизнеса/выручка» (EV/S), поскольку выручка компании служит источником доходов как для акционеров, так и для кредиторов, а также источником уплаты налогов, но на практике более широкое распространение получил все-таки мультипликатор P/S, что объясняется его простотой.
Причины широкого распространения показателей Р/S и EV/S состоят в следующем:
• во-первых, их можно рассчитать практически для всех компаний, кроме тех, которые находятся в стадии разработки продукта. Чем ниже в табл. 5 находится строка, используемая для построения мультипликатора, тем больше шансов, что значение в ней может оказаться отрицательным, и, следовательно, мультипликатор не будет иметь смысла. Выручка же не может быть отрицательной, поэтому мультипликатор определен практически всегда, за исключением тех случаев, когда компания находится на начальной стадии развития. Таким образом, в том случае, когда оцениваемая компания или ее аналоги несут убытки (например, компании-авиаперевозчики после 11 сентября 2001 г.), мультипликатор P/S (EV/S) является «палочкой-выручалочкой»;
