• Теоретически существует такой показатель, как нормализованный, т. е. очищенный от случайных расходов и доходов EBITDA (normalized EBITDA), но он редко используется для расчетов соответствующего мультипликатора по причине трудностей, связанных с получением информации, необходимой для нормализации. Поэтому вместо него часто используют показатель «цена/прибыль от реализации» (Р/Sales margin) или «стоимость бизнеса/прибыль от реализации» (EV/Sales margin).
• Различные показатели, базирующиеся на операционной марже (в общем виде это мультипликатор EV/Operating margin, который в зависимости от особенностей расчетов может принимать вид: EV/EBIT, EV/EBIT × (1 – t), EV/NOPAT, EV/NOPLAT или EV/EBIAT), используют в основном для сравнения компаний с различными уровнями задолженности и, соответственно, процентными выплатами.
• Мультипликатор P/E неопределен чаще, чем другие показатели, поскольку при подборе аналогов сложно произвести отсечение компаний с аномально высокими значениями этого показателя, вызванными низкой чистой прибылью. Прибыль и, соответственно, мультипликатор P/E более подвержены случайным колебаниям, чем другие финансовые показатели (и мультипликаторы) компании, и более зависимы от единовременных расходов и доходов. Наконец, P/E не учитывает различий между компаниями с высокой и низкой долями долга в структуре капитала. Все эти факторы делают P/E весьма «проблемным» мультипликатором. Главное его достоинство – очень большая популярность у аналитиков.
• Все мультипликаторы, базирующиеся на показателях отчета о прибыли и убытках, игнорируют тот факт, что для инвестора важны денежные потоки компании, а не «бумажная» прибыль.
• Мультипликатор «цена/денежная прибыль» (P/cash earnings – P/СЕ) устраняет одно из главных «искажений» Р/Е, вызванных влиянием методов учета амортизации на расчет прибыли.
• Мультипликатор «цена/чистый денежный поток от операционной деятельности» (P/Free operating cash flow – Р/FОCF, или P/OpFCF) интересен тем, что помимо корректировки на амортизацию в нем учитываются потребности в финансировании оборотного капитала и эффективность управления им в различных компаниях.
• Мультипликатор «цена/чистый денежный поток» (Price/Free cash flow – P/FCF) учитывает также потребность в капиталовложениях и денежные потоки от финансирования. Если поправка на инвестиции позволяет провести корректное сравнение компаний с разными инвестиционными потребностями, то поправка на денежные потоки от привлечения финансирования, напротив, может существенно затруднить сравнение похожих компаний, если некоторые из них привлекали инвестиции в большом масштабе.
• Мультипликатор «цена/чистый денежный поток компании» (Price/Free cash flow to the firm – P/FCFF) рассчитывается исходя из предположения, что 100 % финансирования компании осуществляется за счет акционерного капитала, т. е. без учета влияния заимствований на денежные потоки. Тем самым нивелируется разница в оценке, возникающая из-за различий в структуре капитала сравниваемых компаний.
• Мультипликатор «цена/чистый денежный поток акционеров» (P/Free cash flow to equity – P/FCFE), напротив, отражает доходность, на которую могут претендовать акционеры при использовании долгового финансирования для повышения своей доходности.
• Мультипликатор «цена/дивиденды», или дивидендная доходность (Price/Dividends – P/DIV), наиболее часто используется для зрелых компаний, стабильно выплачивающих дивиденды.
6. Финансовые показатели, базирующиеся на стоимости активов
6.1. Виды показателей, базирующихся на стоимости активов
В этой главе речь пойдет о показателях, знаменатели которых отражают стоимость тех или иных активов компании. Для получения этих данных далеко не всегда используется бухгалтерский баланс компании, но, несмотря на это, такие показатели удобно называть «балансовыми»
[54].
Сравнение рыночных цен активов с их балансовой (номинальной) стоимостью имеет давнюю историю. Идея такого сравнения возникла задолго до того, как широкое применение мультипликаторов вошло в финансовую культуру. Например, в автобиографическом романе Р. Киплинга «От моря до моря», впервые опубликованном в 1899 г., приводятся наблюдения, сделанные им в ходе поездки в Гонконг в 1889 г.:
Гонконг настолько оживленный и сказочно богатый город, он так хорошо застроен и освещен (и это видно даже при беглом знакомстве), что мне захотелось узнать, как удалось достичь такого великолепия… Я разыскал тайпана – так называют главу английской торговой фирмы. Я сказал: «О тайпан, я – бедняк из Калькутты, и то оживление, которое царит в ваших краях, изумляет меня. Как это получается, что все здесь пахнет деньгами?» Тайпан ответил: «Оттого, что остров стремительно развивается. Оттого, что все приносит прибыль. Взгляните на бюллетень котировок». Он прочитал список тридцати, а может быть, чуть меньше, компаний: пароходных, рудных, канатных, причальных, торговых, всевозможных агентств и смешанных обществ, и все акции, за исключением пяти компаний, были выше номинальной стоимости [Киплинг 2003, с. 168].
Эта цитата поразила меня по двум причинам. Во-первых, становится понятным, что уже в конце XIX в. образованные англичане, даже не имевшие никакого отношения к бизнесу
[55], мыслили в категориях «рыночная стоимость акций – номинал». Во-вторых, Киплинг рассуждает с помощью мультипликаторов о фондовом рынке Гонконга! (Если бы это были США или Англия, то, наверное, это показалось бы современному читателю более естественным.)
В наше время наиболее широкое распространение получили следующие балансовые показатели:
• «стоимость бизнеса/балансовая стоимость активов» (Enterprise value/Book value of assets – EV/BV
[56], или EV/BVA);
• «цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала», или «цена акций/балансовая стоимость чистых активов» (Price/Book value of equity – P/BV или P/BVE);
• «стоимость бизнеса/стоимость зданий, машин и оборудования на балансе», или «стоимость бизнеса/стоимость внеоборотных активов» (Enterprise value/Property, plant and equipment – EV/PP&E);
• «цена акций/стоимость замещения чистых активов» (мультипликатор Q, или Q Тобина, по имени американского экономиста, который его придумал). Если три предыдущих показателя определяются на основе балансовых стоимостей, то для мультипликатора Q Тобина знаменатель рассчитывается по рыночным ценам;
